债券市场2020年10月月报：经济好中有利多，交易配置择机入
2020.10.31经济好中有利多，交易配置择机入——债券市场2020年10月月报 海外市场：全球疫情大幅恶化。美国经济延续回升，通胀水平则略下滑，新冠疫情大幅反弹使经济后续恢复面临挑战。避险情绪先降温，后随美欧疫情大反弹而再次升温，美元小幅震荡。疫情冲击、大选不确定性带动下，美元后续有走升可能。美国经济恢复较好带动美债期限结构略走陡，短期预计美债期限结构变化不大。欧洲疫情大幅恶化，服务业延续收缩，欧元震荡稍贬，欧央行10月维持宽松并表态将动用一切工具，欧元短期有走弱可能。日本经济延续疲弱但疫情控制较好，避险情绪升温预计对日元形成推升。中国经济持续良好恢复，中美利差持续高位，人民币震荡走升，央行撤销外汇风险准备金率和退出逆周期因子调控措施，人民币短期可能震荡略升。宏观基本面：疫情之后支撑经济回升的动力主要为投资和出口，其中地产投资保持高增速、基建投资受到财政政策支持，但10月数据显示，地产销售、新开工以及土地购置增速均开始回落，预计后续地产投资也将缓慢下行，使得投资对经济的拉动作用减弱。出口方面主要受海外疫情持续的影响，抗疫类产品、机电类产品出口态势良好，同时海外停工也带来部分订单替代。后续随着海外第二波疫情的爆发，出口短期内预计能够保持高增速。消费前期较乏力，但三季度以来随着消费场景恢复和居民收入改善，消费开始加速修复。年内经济预计延续回升趋势，但主要动力将从投资转向消费，通胀虽然开始加速下行，但年内经济基本面对债券市场仍然利空。基本观点2 货币政策及流动性：9月底以来，中国经济延续较好恢复，社融再次大超预期。2020金融街论坛上，易纲行长指出，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，把好货币供应总闸门。央行层面再次重提把好总闸门，货币政策保持中性取向进一步明确，央行政策利率维持不变。监管层继续压降结构性存款，利率债供给仍较大，加之跨月因素，资金面总体表现为先适中后略紧。短期资金价格先下后上，长期资金价格大多走升。11月流动性到期压力很大。货币政策中性基调短期预计不变，而由于利率债供给压力将缓解，经济的恢复也有边际放缓，预计流动性短期将转为略充裕。利率债策略：10月份收益率先在各项利空因素的发酵下继续上行，后经济数据发布后开始回落，呈现利空出尽的走势。向后看，经济复苏虽斜率放缓但仍在延续，基本面对利率债的利空仍然存在。但利多因素也在逐步增加，一是后续利率债供给即将放缓，债券供需矛盾将有所缓解；二是海外新冠疫情再度爆发，市场担忧情绪加重；三是CPI预计加速下行至1%以下，PPI回升速度或受石油价格拖累；四是后续或将迎来社融增速的拐点。鉴于当前收益率水平已经上升至去年年底的位置，建议交易盘择机做多，博取反弹。配置盘可继续介入，目前中短端3Y、5Y性价比更高。基本观点3 信用债：本月基本面修复趋势延续、银行负债端压力下同业存单利率持续抬升，制约收益率下行空间，信用债收益率跟随利率债整体窄幅震荡。一级市场发行规模和净融资环比增加，公司债仍为主要支撑项。中长期债券发行票面整体下行，一级市场认购情绪逐步好转。各期限同业存单价格目前基本回到去年年底的水平。品种选择上，城投板块安全性依旧较高，但区域分化加大，对下沉资质保持谨慎。尤其是近期沈公用债券的延期兑付事件再度挑战城投信仰。华晨汽车债券违约发生，需警惕边缘化国企及经济财政实力偏弱地区。另外，地产“三条红线”政策出台情况下，财务稳健的龙头企业可适度参与。随着行业整合不断推进，龙头企业的地位和安全性有所增强。短端信用利差已压缩至历史低位，低等级品种保护空间不足。高等级3-5年期品种的性价比相对较高，期限利差仍有一定可操作空间。基本观点3 第一部分海外市场美欧疫情大恶化，人民币短期有支撑5 图至10月29日海外新冠新增和累计确诊图至10月29日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增确诊大幅上行由于美欧疫情大幅恶化，9月底以来，海外新冠每日新增确诊大幅上升至57.1万例附近。美欧疫情二次大爆发已经出现，全球疫情防控形势严峻化。60102030405060010002000300040005000海外新冠新增确诊（右）海外新冠累计确诊万例万例 美欧疫情大幅恶化、日本疫情较平稳图至10月29日欧洲主要国家新冠新增确诊图至10月29日美日新冠新增确诊9月底以来，美欧疫情均有大幅反弹。美国疫情每日新增确诊超过上次高峰，欧洲主要国家疫情每日新增确诊急剧扩大。9月底以来，日本每日新增确诊总体在低位震荡。7024681005001,0001,5002,000日本:当日新增美国:当日新增（右）例万例08,00016,00024,00032,00040,00048,00056,000德国:当日新增英国:当日新增法国:当日新增意大利:当日新增西班牙:当日新增（平滑后） 汇率回顾：美元小幅震荡9月底以来，美元指数小幅震荡，至10月30日，美元指数收于94.02，较9月底略升值0.2%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.6%，贬值0.2%和0.8%。避险情绪的缓和和美国大选不确定性引发资金流出美国一度带来美元较多下跌；美欧疫情大幅恶化，新一轮封锁措施开始实施，避险情绪再次上升则一定提振美元，美元因此总体表现为小幅震荡。往后看，预计美元短期可能震荡走升。美欧疫情大幅恶化，避险情绪预计会再次升温进而提振美元，美国11月大选不确定性加大对美元扰动。大选落地后可能会推出新一轮财政刺激措施进而缓解避险情绪，这使美元会有所回落。综合来看，美元在短期可能在较多走升后稍回落。美欧疫情发展、美国大选，以及美国新一轮财政刺激计划进展值得关注。图美元欧元走势图9月底以来美元强弱81.051.11.151.21.259092949698100102104美元指数欧元兑美元（右）-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4% -1.0% -0.5%0.0%0.5%1.0%美元兑欧元兑英镑兑日元对美元贡献率（右）跌幅涨幅 图3M美债收益率和Libor离岸美元流动性：较充足10月以来，美联储维持大幅宽松政策，离岸美元3M-Libor持续处在12BP附近的低水平，离岸美元流动性较充足。05010015000.511.522.5Libor3M-美债3M(右)LIBOR:美元3M美债：3M%BP9 数据来源：Wind美国经济总体继续有较好恢复。美国10月Markit制造业PMI53.3，创2019年1月以来新高；10月Markit服务业PMI56，高于前值和预期的54.6。9月零售同比5.4%，大幅高于前值2.8%，反映消费有很好恢复。9月耐用品订单环比增加1.9%，高于预期1.4%和前值0.5%。9月工业产出环比下跌0.6%，连续4个月正增长后转为负，工业生产领域有所走弱。由于低基数，三季度GDP环比折年率大幅上升至33.1%。美国9月核心PCE同比1.5%，不及预期1.7%和前值1.6%，通胀水平略下滑。美国疫情大幅反弹，经济的后续恢复面临巨大挑战，美联储宽松措施预计维持较长时间。加速改善缓慢改善恶化美国经济延续回升10就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/96610.07 4.65 748.69 7.92020/814890.34 4.58 481.01 8.42020/717610.10 4.63 215.68 10.22020/64781-1.28 4.86 4485.49 11.12020/52725-1.10 6.57 3340.55 13.32020/4-207874.67 7.98 -19408.88 14.7经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/933.15.4 1.9 -4.1 1.9 -7.3 -0.6 2020/80-18.3 -8.5 -671022.8 0.6 -7.2 0.4 -7.0 0.4 2.7 2020/70-20.0 -11.4 -633702.7 1.1 -7.4 11.8 -6.8 4.2 2.7 2020/6-31.4-25.7 -20.0 -534612.2 8.6 -15.4 7.7 -10.7 6.2 2.1 2020/50-33.4 -24.4 -57855-5.6 18.3 -20.1 15.0 -15.8 0.7 1.9 2020/40-29.6 -22.3 -53582-19.9 -14.7 -32.1 -18.3 -16.3 -12.7 1.5 通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/91.4 1.5 1.4 1.7 0.5 0.9 2020/81.3 1.6 1.3 1.7 -0.2 1.5 2020/71.0 1.3 1.0 1.6 -0.4 1.4 2020/60.9 1.1 0.6 1.2 -0.8 1.4 2020/50.5 1.0 0.1 1.2 -1.0 1.1 2020/40.5 0.9 0.3 1.4 -1.4 1.7 图长短期美债走势图10月以来美国国债期限结构变动美债期限结构小幅走陡9月底以来，美债期限结构小幅走陡。由于美国经济持续有较好恢复，市场同时对美国新一轮财政刺激计划达成的预期有所增强，美国失业人数创近几个月低点，经济恢复较好，美债中长期收益率震荡稍走升。美联储维持低利率，美债短期收益率变化不大。美债期限结构因此小幅走陡。往后看，美国疫情大幅恶化，经济再次面临冲击，美国大选结果即将出台，两党围绕选举结果可能有一定交锋进而引发一定避险情绪，美债中长期收益率短时间可能难有大涨，美债期限结构短期可能变化不大。1100.30.60.91.21.51.81M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/10/272020/9/30%00.511.522.52019-08-152019-09-152019-10-152019-11-152019-12-152020-01-152020-02-152020-03-152020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-152020-09-152020-10-153M美债10Y美债 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模小幅扩张图美联储主要债券持有规模9月底以来，美联储资产规模小幅扩张。至10月21日，美联储资产规模为7.226万亿美元。其中，MBS规模略增加至2.047万亿美元；国债购买继续缓慢扩张至4.51万亿美元。负债端，至10月21日，准备金稍升至2.89万亿美元；通货规模则较为稳定；逆回购略降至1874亿美元。美国疫情大幅反弹，美国大选后新一轮财政刺激可能推出，预计美联储可能为支撑国债发行而再次推动国债发行显著扩张。12015000300004500060000750002017/3/292017/6/292017/9/292017/12/292018/3/292018/6/292018/9/292018/12/292019/3/292019/6/292019/9/292019/12/292020/3/292020/6/292020/9/29总资产国债正回购MBS亿美元亿美元18002300280033003800430048005300135001550017500195002150023500255002750029500315003350035500通货准备金逆回购（右）亿美元亿美元 美债一级需求较弱图2年期美债竞拍倍数和收益率10月，2Y美债竞拍倍数2.27，低于历史均值2.62；10Y美债竞拍倍数2.43，同样低于历史均值2.54。美债一级需求较弱。美国经济持续恢复带来美债需求的弱化，加之美联储资产扩张规模放缓也弱化了市场的购债情绪。图10年期美债竞拍倍数和收益率1322.22.42.62.8300.511.522.5319/8/219/11/220/2/220/5/220/8/2
