经济修复趋缓，债市择机介入——债券市场2020年三季度展望2020.06.16 基本观点海外市场：二季度，欧日疫情控制较好，美国疫情平台震荡，新兴市场国家疫情持续恶化。三季度，预计美国疫情总体稍好转，全球经济迎来一定反弹。美国经济重启显著推升就业水平，经济景气度有所好转，后续重启程度将受疫情制约。美联储急速扩张资产规模，表示后续维持零利率水平和购债规模，预计美元三季度震荡稍走弱。美债期限结构二季度变化不大，随着经济一定程度重启，三季度可能稍走陡。欧央行维持利率不变，扩大抗疫购债规模，欧盟财政复兴基金计划预计能够一定程度落地，欧元区经济重启程度三季度预计会较高，欧元有一定支撑。日本经济受疫情冲击仍较大，通胀水平极低，日元三季度可能延续宽幅震荡走势。美元先偏强后有所走弱、中美关系先紧张后缓和带动人民币先贬后升，经济恢复支撑下，三季度人民币可能震荡稍走升。宏观基本面：二季度经济延续修复的趋势，3、4月份生产端率先修复，需求端恢复略滞后，价格指数大幅下跌；5月份需求端恢复好于生产端，供需缺口缩窄，物价指数企稳。从细项看，固定资产投资的恢复略快于消费，其中基建和地产为主要推动力量，尤其是5月份基建增速增幅扩大。消费增速在疫情得到控制后逐步恢复，其中地产相关和汽车消费5月反弹较多。5月份经济延续修复趋势，但回升速度较4月放缓，市场对经济反弹速度的预期将下调。但在海外陆续复工复产以及社融高增长的推动下，经济继续回升的趋势仍将延续。在市场预期降低的基础上，除非后续经济增速出现较大幅度回落，否则难以产生预期差，基本面对债券市场的利多有限。 基本观点货币政策及流动性：4月至5月中旬，央行通过定向降准，再贷款再贴投放，维持了流动性的很充裕状态。5月下旬开始，随着监管层致力于整治套利行为，并推出直达实体经济的再贷款政策，逆回购投放逐步回归常态，资金面回归适度状态。长短期资金价格均随着流动性变化，先大幅下行后大幅上行。货币政策先维持大幅宽松，后边际收紧；政策利率接连下调，超额准备金利率大幅下调，市场利率则随流动性先降后升。流动性宽松下，银行主动负债延续下降，金融机构信用显著扩张。债市杠杆水平有所下降。二季度，社融连续大幅扩张，居民、企业贷款持续扩张，信贷质量持续改善，企业资金活力先弱后强。由于海内外疫情冲击仍在持续，北京等地疫情出现反复，宽财政有待发力，预计三季度货币政策总体基调为偏宽松。降准将有小幅空间，公开市场操作利率也有小幅下调，结构性货币政策将继续发力，流动性总体预计保持稍充裕状态。利率债策略：5月份以来收益率快速调整，主要受以下原因影响：一是疫情逐步得到控制；二是经济回升预期逐步增强；三是社融增速持续走高，资金利率中枢抬升；四是债券供给增大。从5月公布的数据看，上述四大逻辑仍然无法证伪。北京疫情虽有反复但预计能够有效控制，对经济影响有限。信用扩张延续，宏微观杠杆率上升，央行公开市场操作仍然偏谨慎，资金利率难以再度下行至前期位置。经济基本面反弹速度虽然放缓，但修复的趋势仍将延续，市场预期调低后，短期内再次低于预期的可能性较小。在上述因素共同作用下，收益率预计短期内易上难下。后续若经济增速放缓，可能出现交易性机会。交易盘建议三季度上半段保持谨慎，后半段可关注经济反弹的持续性及央行货币政策态度的转变，择机介入。配置盘可选择收益率曲线上较凸的期限，如7Y和超长端逢高介入。 基本观点信用债策略：年初至今，信用债整体走过了震荡下行－区间波动－大幅回调的三阶段过程，一季度在疫情扩散后，经济下行担忧加剧，无风险利率带动信用债收益率持续下行。二季度以来，信用债收益率先下后上，整体呈V型反转。4月初，央行下调超额存款准备金利率打开利率走廊下限，短期品种收益率明显受益，信用债收益率陡峭化下行，突破了16年的低点。5月开始，新增地方专项债及特别国债等财政政策进一步清晰，债券市场整体供给放量逐步显现，叠加货币政策宽松不及预期，整体情绪偏弱，债市出现明显下跌，信用债交投活跃度也有所下降。上半年信用事件不多，评级调整中上调主体明显增多，以城投为主，下调仍集中在前期已出现过风险因素的主体及民企。从主要配置品种来看，宽信用政策推动下，市场对城投债仍较为青睐，在拉基建托经济的背景下，安全性边际较高，但对敏感地区仍需保持谨慎。目前在疫情传导之下，主体内部分化较大，当前的择券保持警惕。中长期品种信用利差近期被动收缩，但较年初仍有所抬升，尤其是5Y品种信用利差保持在30%左右，性价比仍可观，可维持一定的久期。 第一部分海外市场欧日疫情好于美国，经济恢复预期分化 全球新冠疫情恶化中有分化全球新冠疫情总体仍在恶化，日新增确诊持续上升。主要由于巴西、印度等新兴市场经济体疫情持续恶化。至6月15日，海外新冠累计确诊达到802.68万例。欧洲和日本疫情已有较好控制，中国疫情基本消退（偶有局部疫情），美国疫情则平台震荡。由于美国的复工和新兴市场国家疫情防控的薄弱，预计全球疫情仍会持续较长时间。图至6月15日全球新冠现存确诊分布图至6月15日海外新冠新增和累计确诊024681012141602004006008001000海外新冠新增确诊（右）海外新冠累计确诊万例万例 图至6月15日欧洲多国新冠新增确诊图至6月15日美国新冠新增和累计确诊至6月11日，美国新冠肺炎累计确诊209万例。5月以来，随着美国50个州经济逐步重启，美国每日新增确诊平台震荡，警察暴力执法致黑人死亡事件引发大规模抗议活动则对疫情防控产生不利影响，美国疫情后续具有较大阶段性反弹风险。三季度以来，欧洲主要发达经济体疫情均持续缓和，英国疫情缓和程度相对较慢。欧洲主要发达国家已基本控制住疫情。012345050100150200250美国:当日新增（右）美国:累计确诊万例万例02,0004,0006,0008,00010,0002020-02-222020-03-222020-04-222020-05-22德国:当日新增英国:当日新增法国:当日新增意大利:当日新增西班牙:当日新增美国疫情平台震荡、欧洲疫情有效控制 图至6月11日美国部分州疫情明显恶化图OpenTable线下餐厅预订人数同比01,0002,0003,0004,000亚利桑那州:当日新增确诊德克萨斯州:当日新增确诊佛罗里达州:当日新增确诊加利福尼亚州:当日新增确诊由于欧洲疫情防控较好，欧洲经济重启程度相对较高，德国重启程度已达较高水平。美国经济重启程度仍较低。三季度欧洲主要国家经济重启可能均达到较高水平。6月以来，美国20多个州新冠疫情出现反弹，疫情反弹明显的州有亚利桑那州、德克萨斯州、佛罗里达州和加利福尼亚州，这将大大制约美国经济重启步伐。美国防控手段的提升后续对疫情控制预计有一定效果。三季度美国可能在经济部分重启和疫情平台震荡稍有缓和中度过。欧美经济重启分化，美国面临疫情反弹制约-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2020/5/302020/5/312020/6/12020/6/22020/6/32020/6/42020/6/52020/6/62020/6/72020/6/82020/6/92020/6/102020/6/112020/6/122020/6/13全球美国德国英国 图主要发达经济体制造业PMI图主要发达经济体GDP增速三季度全球经济预计迎来一定反弹由于全球疫情冲击，主要发达经济体经济增长正陷入大幅衰退。日本、欧元区经济在一季度已出现一定程度衰退，二季度美欧日经济衰退程度将加大。随着4月下旬主要发达经济体逐步重启经济，5月开始经济前期正逐步好转，经济前景开始回升。三季度主要发达国家经济体预计迎来一定程度反弹，进而带动全球经济反弹。-10-8-6-4-2024682006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-10美国:GDP同比日本:GDP同比欧元区:GDP同比%2530354045505560652014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05欧元区:制造业PMI美国:ISM制造业PMI日本:制造业PMI英国:制造业PMI 汇率回顾：美元先宽幅震荡后走贬图美元走势图年初以来美元强弱二季度以来，美元先高位宽幅震荡，后有较多走贬。至6月11日，美元指数收于96.76，较一季度末贬值2.22%。其中，兑欧元、英镑、日元分别贬值2.3%、1.5%和0.6%。美国经济受疫情冲击，经济大幅下挫推动避险情绪，美国财政刺激和疫苗乐观消息传出又降低避险情，两方因素交织使得美元先出现高位宽幅震荡。后主要发达经济体疫情缓和，开始逐步重启经济，加之欧盟7500亿欧元复兴基金计划提振欧洲经济预期，避险情绪降温，美元有所走贬。三季度，美元预计震荡稍走弱。美国疫情未有显著缓和，经济重启可能带来阶段性疫情反弹，阶段性避险情绪会一定程度推升美元。美联储无限量QE的实施则会抑制美元上升幅度。美国经济重启程度则会受疫情制约，进而不及欧日，这对美元形成推低压力。疫苗的研发在三季度预计迎来一定进展，进而打压避险情绪和美元。预计三季度美元总体震荡稍走弱。注意关注美国疫情发展和疫苗开发进展。1.051.071.091.111.131.151.17959799101103105美元指数欧元兑美元（右）-1.5%-1.0%-0.5%0.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5%0.0%美元兑欧元兑英镑兑日元对美元贡献率（右）跌幅涨幅 美国经济重启推升就业水平数据来源：Wind美国4月出口同比大降27.7%，降幅较上月的下降10.8%大幅扩大；进口同比大降22.4%，降幅同样较上月的降11.3%有大幅扩大，贸易逆差额扩大至494亿美元；受美国经济逐步重启提振，美国5月非农新增就业250.9万人，大超预期，结束前两月的大幅负增加状态。美国劳工局一份声明表示，就业统计存在一定误差，5月调整后的失业率约为16.3%，这仍低于误差调整后的4月失业率19.7%。5月ADP新增就业减少276万人，减幅大幅低于4月的减少1955.7万人。随着美国经济逐步重启，美国就业正在逐步恢复。美国4月核心PCE同比1%，大幅低于前值1.7%和目标水平；5月核心CPI同比1.2%，较上月进一步下滑。由于经济恢复是逐步的，美国疫情仍没有显著趋缓，通胀低迷情况下，预计美联储将维持当前宽松措施，并适度放宽结构性的政策支持。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/40-27.7 -22.4 -49408-21.6 -16.5 -31.6 -17.7 -15.0 -11.3 1.5 2020/3-5-10.8 -11.3 -42340-5.7 -8.3 -19.2 -16.7 -4.9 -4.5 2.2 2020/200.5 -4.5 -346724.5 -0.4 -1.4 -0.2 -0.3 0.1 3.2 2020/100.1 -2.6 -420424.9 0.8 -3.2 0.1 -0.9 -0.5 3.3 2019/122.11.2 -3.1 -456765.6 0.1 -3.2 2.8 -0.8 -0.4 3.5 2019/110-0.4 -3.6 -410543.3 0.0 -4.6 -3.1 -0.4 0.9 3.3 通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/50.1 1.2 2020/40.5 1.0 0.3 1.4 -