债券市场2019年7月月报：下行压力犹存，把握介入时机

下行压力犹存，把握介入时机 ——债券市场2019年7月月报 2019年8月2日 海外市场：美联储7月会议保险式降息25BP，并于8月1日停止缩表。鲍威尔表示，降息旨在应对下行风险，并支持通胀向着目标回升，不意味着宽松周期开始。美国经济放缓中显韧性，且相对其他发达体较好，美国政府和国会达成债务上限协议，美联储只是保险式降息，美元受提振有较多走升。减税对美国经济的提振效果正在弱化，美国经济有继续走弱趋向，但预计仍相对较好，美联储并未开启降息周期，美元短期可能表现为震荡或略走强。美国非农数据的亮眼和CPI数据的超预期推动美国国债收益率中长端有所回升，美债期限结构倒挂幅度有所减小。欧央行7月维持三大利率不变，调整前瞻性指引为保持现有关键利率水平不变或者更低水平至少至2020年上半年。欧元区经济依旧低迷，加之美元走强，欧元有所下行。英国“硬脱欧派”首相就职，无协议脱欧风险增大。日本经济仍疲弱，日央行按兵不动，日元宽幅震荡。中美虽重启贸易谈判，但面临冲突升级风险，人民币有一定贬值压力。 宏观基本面： 6月份经济数据边际上有所改善，但可持续性存疑。从7月份数据来看，PMI小幅回升，但仍处于荣枯线下方。各分项中生产回升最为明显，新订单、进出口以及价格指数也有所回升，显示经济略有企稳。但库存指数继续下降，反映了企业仍然处于主动去库存阶段，供需仍然比较弱。向后看在地产政策收紧的背景下，地产投资可能迎来下行的拐点，基建投资虽有回升但预计幅度不大，出口持续受到外需回落和全球贸易放缓的影响。高频数据显示地产成交持续放缓、钢厂开工率也下降较多。整体而言经济下行压力仍然比较大，货币政策短期内不会收紧。 基本观点 货币政策及流动性：7月上旬，随着跨半年因素的消退，资金面变得十分充裕。月中以后，由于大规模缴税因素，固定资产投资和消费数据有所回升，以及中美贸易新一轮谈判开启使外部压力有所缓和，流动性逐步走紧至适度状态。短期资金价格先下行后较多上行。由于包商银行事件对流动性边际层面的冲击仍在持续，长期资金利率分化显著。7月制造业PMI继续位于荣枯线以下，最新金融数据反映信贷质量仍不佳，房地产融资政策的几乎全面收紧使得房地产后续有下行趋向。7月底中央政治局会议确认经济下行压力加大，未提及去杠杆，要求货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，显示稳增长诉求短期上升。会议同时明确，不将房地产作为短期刺激经济手段，推进金融供给侧结构性改革，显示“大水漫灌”式刺激不会出现。在美联储降息落地背景下，货币政策边际放松存在一定可能，定向降准可能再次出现，流动性将保持合理充裕。 利率债策略：7月份以来，债券收益率始终维持窄幅震荡的走势，基本面对债券市场有利，但利率继续下行缺乏新的动力。从经济基本面和政策来看，三四季度下行的压力有所增大，一方面地产严格控制，其对经济的支撑作用将逐步减弱；另一方面中美贸易摩擦升级，将对出口企业形成进一步冲击，继而影响就业和消费。总体而言经济仍处于主动去库存阶段，且需求回升的速度可能较往年更为缓慢，在此背景下仍然需要维持松紧适度的货币政策，短期内预计不会收紧。同时流动性的分层、优质资产的稀缺以及海外利率的回落使得利率债配置力量较为充裕。整体而言利率下行的可能性大于上行，从7月高频数据来看，即将公布的经济数据可能较6月回落，交易盘可提前布局中长端（5Y、10Y），同时关注8月15日MLF到期 央行是否会调整公开市场利率；配置盘建议暂时保持观望，如有配置需求可关注短久期非活跃品种。 基本观点 信用债策略：债市震荡纠结格局仍未突破，当前难以通过方向策略获得价差收益，短期内信用债参与热情仍较高。一级新发票息不断下行，不少与二级市场利率形成倒挂，信用利差在低位进一步压缩。尤其是短期品种保护空间不足，3Y以内的品种期限利差也已明显收窄，本月下半月5Y品种需求有所增多，带动3至5年期一段也开始有所走平，但相比之下仍处相对高位，对于负债稳定的机构，中高等级主体保持一定久期在当下仍可行。信用分化在延续，评级调整中不少农商行被下调评级，将进一步加剧同业资产的再定价；当前政策定力较强，隐性债务处理方案推进整体较为缓慢；同时三季度信用债到期和回售迎来年内高峰，已有部分主体出现延期回售的负面消息。各个板块资质下沉策略的性价比均不高，把控风险仍在当前尤为重要。 基本观点 第一部分 海外市场 美联储保险式降息，欧央行暗示进一步宽松 汇率回顾：美元走强 图 7月初以来美元强弱 图 二季度以来美元强弱 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右） 7月以来，美元恢复强势，至31日，美元指数收于98.57，较上月底大幅上升2.5%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值2.7%、4.4%和0.9%。6月底G20峰会中美同意重启贸易谈判，美国非农和零售数据强劲，美国政府和国会达成债务上限协议，美联储7月议息会议只是保险式降息，不及市场预期，而欧元区经济继续低迷，英国无协议脱欧风险增加，美元因此受提振而走强。 二季度以来，美元指数震荡走强，总体上行1.4%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值1.3%、7.2%和贬值1.9%。市场对美联储的降息预期与美国经济时有超预期表现交织，使得美元二季度震荡走强。 往后看，减税对美国经济的提振效果已弱化，贸易冲突短期难以消停，美国经济有继续走弱趋向，美元难有大幅上行空间。但当前欧日经济持续疲弱，英国“硬脱欧”派首相上台使无协议脱欧风险大增，美国经济仍相对较好，美联储并未开启降息周期，美元短期下行空间预计也不大，更可能表现为震荡或略微走强。 美国经济放缓中显韧性 数据来源：Wind 美国6月零售增速环比增长0.4%，持平前值，好于预期；零售同比增长3.4%，高于前值。美国6月耐用品订单环比2.1%，高于预期0.7%和前值的-2.3%；耐用品订单同比-2.2%，降幅也较上月有所减小；扣除飞机非国防资本耐用品订单环比1.9%，高于预期0.2%和前值0.5%。二季度GDP环比折年率2.1%，高于预期1.8%。零售和耐用品订单数据的回暖，以及二季度GDP高于预期显示美国经济仍然有较大韧性。 美国7月Markit制造业PMI初值进一步降至50，触及荣枯线，不及预期51和前值50.6。 美国6月核心PCE同比增速1.6%，仍较低；PPI同比1.6%，较前值有较多下降，环比0.1%，增长乏力。美国经济总体继续有所放缓，同时又表现出一定韧性，美联储年内是否再有一次保险式降息需看后续美国经济状况而定。 加速改善缓慢改善恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2019/6 224 0.22 3.14 102.20 3.7 2019/5 72 0.32 3.15 41.15 3.6 2019/4 216 0.14 3.16 254.61 3.6 2019/3 153 0.18 3.24 157.80 3.8 2019/2 56 0.36 3.40 219.91 3.8 2019/1 312 0.11 3.18 263.69 4 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2019/6 2.1 0.0 0.0 0 3.4 0.4 -2.2 2.1 1.3 0.0 0.0 2019/5 0 -1.3 3.3 -55520 2.9 0.4 -3.4 -2.3 2.1 0.4 3.5 2019/4 0 -1.2 0.2 -51224 3.8 0.4 -1.4 -2.9 0.9 -0.5 3.5 2019/3 3.1 0.7 2.4 -51906 3.8 1.8 0.4 1.7 2.3 0.1 3.8 2019/2 0 2.0 0.1 -50003 1.9 -0.6 1.4 -2.0 2.8 -0.5 3.6 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2019/6 1.4 1.6 1.6 2.1 1.6 0.0 2019/5 1.4 1.5 1.8 2.0 1.9 -0.1 2019/4 1.5 1.5 2.0 2.1 2.3 -0.3 2019/3 1.4 1.5 1.9 2.0 2.2 -0.3 2019/2 1.3 1.6 1.5 2.1 1.8 -0.3 2019/1 1.4 1.8 1.6 2.2 1.9 -0.3 图 7月以来美国国债期限结构变动 图 二季度以来美国国债期限结构变动 美债收益率中长端有所回升 7月以来，鲍威尔半年度货币政策证词暗示降息，但6月非农数据的亮眼和CPI数据的超预期一定程度降低了市场对美联储降息程度的预期，美债收益率短端变化不大，中长端有所回升，3M和10Y国债收益率依然维持倒挂状态，倒挂幅度有所减小。 二季度以来，美国经济有所放缓，全球贸易冲突进一步升级使得不确定性上升，美国通胀持续低于目标水平，市场对美联储降息预期升温，美债收益率各期限均有较多下行。 往后看，美国经济有继续放缓趋向，美联储7月实施保险式降息并自8月1日停止缩表，美债收益率短端预计会有所下行，长端已下行较多，后续可能只会稍有下行，美债收益率曲线的倒挂可能会逐步消失。 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/7/29 2019/6/28 % 1.5 2 2.5 3 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/7/29 2019/3/29 % 美联储7月褐皮书：经济温和扩张，担忧贸易负面影响 3 褐皮书指出美国经济温和扩张，但贸易局势对企业的负面影响令美联储担忧，暗示这个层面依然支持降息。我们认为美国的物价增速也在放缓，这也成为支持美联储降息的一个因素。美国经济放缓中显韧性，美联储7月会议如期防御性降息25BP。 褐皮书称，美全国就业状况持续改善，职工薪酬增速温和。各地区物价增速有所放缓。受到关税和劳动力成本上升的影响，企业运营成本有所增加，但激烈的市场竞争限制了企业将成本转嫁到终端产品服务的能力。褐皮书指出，制造业出现了与贸易相关的问题，贸易局势对企业产生了一系列负面影响是支持降息的原因。 2 1 美联储7月褐皮书表示，5月下旬到7月初，经济活动继续以温和速度增长，与上期报告表述基本一致。褐皮书表示，在大多数地区，零售品销售额略有增长，房地产销售有所回暖，尽管各地对与贸易有关的不确定性升温的负面影响有所担忧，未来数月美国经济前景依然正面，料将维持温和增长。 美联储7月会议决议：保险式降息25BP 3 鲍威尔会后讲话表示，降息有保险和风险管理考虑，旨在确保应对下行风险，并支持通胀向着目标回升；美国经济前景维持良好，二季度GDP增长接近预期；降息决定不意味着宽松周期开始，可能会再降息，也可能会再次加息，必要时将大胆运用所有工具。鲍维尔讲话没有市场之前预期那么鸽派。 美联储FOMC声明显示，前景不确定性维持，将采取适度行动，降息的决定是由于全球经济增长放缓和低通胀。经济以适度的速度增长，就业市场强劲。基于调查的通胀预期变化不大；核心和整体