政策传导可期，寻求介入时机——债券市场2019年2季度展望2019.03 海外市场：美国失业率回落，但美国商业支出持续萎缩，逆差规模进一步扩大，经济总体温和中有忧。美国经济稳中显放缓，而欧日经济持续走弱，欧央行超预期走鸽，美元一季度震荡略升。美国经济增长温和、美联储大概率暂停加息和年内停止缩表使美元二季度有走弱可能，但美国经济相对欧日经济依然较好，美元下行空间也不大。在美国经济放缓和对全球经济下行担忧下，美债期限结构一季度有所走平。欧元区经济持续放缓并濒临衰退，欧央行计划实施新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），欧元整体震荡稍下跌。英国脱欧日期或被推迟，无协议脱欧概率降低。日本央行按兵不动，下调出口和产出评估。中美贸易谈判取得进展，人民币震荡略升。全球经济下行风险加大。宏观基本面：1-2月经济数据延续了前期的下行趋势。从需求端来看，消费仍然乏力，虽然总增速保持稳定，但细项中地产相关消费下滑幅度较大。1-2月合计出口增速也随外需回落而下降。投资方面总体增速回升，其中基建投资在财政支出扩大后略有起色，但拉动作用有限。制造业投资2018年持续走高，但今年以来随着内外需的同步下降，制造业资本支出意愿也开始下行。房地产投资增速仍然较强，但销售增速由正转负，可能是由于去化率较低开发商加快开盘导致，同时土地购臵增速大幅回落，后续对地产的支撑减弱。在需求全面回落的背景下，生产也继续放缓，经济整体延续供需两弱、通胀下行的趋势，失业率也提高至5.3%的高位，目前暂未看到宽信用政策的明显效果。基本观点 货币政策及流动性：年初以来，中美贸易谈判持续推进并有所进展。但当前国内经济下行压力依然较大，随着全面降准等政策实施释放大量增量资金，资金面延续合理充裕。资金价格总体平稳，中枢水平较年前稍低。以往通过房地产推进信用扩张的货币政策传导效率在降低，负面效果越发明显，当前央行以推进小微企业和民营企业信用扩张为着力点，出台众多新型政策措施疏通货币政策传导。随着稳杠杆扩信用的推进，银行总资产同比增速企稳稍回升。1-2月企业中长期贷款占比明显提升，信贷质量有所改善，社融逐步趋稳。政府工作报告提出稳健的货币政策要松紧适度，降低实际利率水平。欧美日央行进一步转鸽为国内货币政策宽松也提供了空间，二季度货币政策预计维持偏宽松状况，降准大概率再次出现，公开市场操作利率的小幅下调也存在较大可能。利率债策略：2019年一季度，风险偏好整体抬升，债券市场收益率震荡上行。从1-2月经济数据来看，延续了供需两弱、通胀下行的趋势，实体层面暂时尚未看到宽信用的明显效果。在此背景下，政府工作报告表示不会让经济运行滑落出合理区间、降低实际利率，因此短期内货币政策不会转向，这对债券市场形成支撑，利率上行风险有限。但同时社融增速逐步回升，目前社融的回升主要由于资金供给端的放松，后续可能随融资需求下降而回落，带动广义融资利率与债券市场利率收敛。尽管经济下行压力仍存，但市场预期已经开始改善，权益市场的乐观情绪有望延续，在一定程度上制约了收益率的下行空间。综合上述两点，预计收益率保持震荡走势，交易盘可以在波动区间内低买高卖，配臵盘可逢高介入中短久期品种。基本观点 信用债策略：回顾信用债一季度表现，整体走出了先下后上的趋势。前期由于宽信用政策下市场预期看多，结合较宽松流动性环境，故在去年底的做多惯性下整体持续下行；进入3月后股债跷跷板效应显现，在基准利率上行的带动下收益低位反弹。不过从行业利差而言仍保持平稳，显示机构配臵需求仍在。从主要配臵品种来看，城投面临着隐性债务约束和臵换的不确定因素，产业债则体现为利差平稳下的等级分化。故在潜在的政策调整未实现之前，当前的择券思路仍适合延用传统的分析方法。预期二季度股债效应仍会阶段性影响基准利率走势，但在配臵需求及降低企业融资成本相关政策引导下，信用债有望在反弹后重新下行。建议逢阶段高点介入，优先配臵短久期中高评级个券。基本观点 第一部分海外市场美元震荡略升，全球经济下行风险增加 汇率回顾：美元震荡略升图3月初以来美元强弱图年初以来美元强弱3月以来，美元大涨后有所下跌，至13日，整体上行0.3%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.4%和贬值0.6%、0.2%。由于欧洲经济面临衰退风险，欧央行3月会议超预期偏鸽，延长低利率维持时间，并计划实施新一轮定向长期再融资操作(TLTRO-III)，欧元暴跌，美元随之大涨。后英国脱欧与欧盟达成新协议，以及英国议会投票反对在任何情况下“无协议脱欧”，英镑暴涨施压美元，美国经济数据也有走弱，美元逐步下跌。年初以来，欧日经济持续走弱，欧央行超预期走鸽，美元指数震荡略上涨1%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值1.6%、贬值2.4%和升值1.6%。减税对美国经济的提振正在弱化，美国经济温和中显放缓、美联储释放暂停加息和年内停止缩表信号，美国财政赤字也不断走高，美元二季度有走弱可能。但当前欧洲经济濒临衰退，日本经济也进一步放缓，美元下行空间预计也不大。英国脱欧进程和全球贸易摩擦状况值得关注。-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右） 美国经济温和中有忧数据来源：Wind美国12月季调后耐用品订单环比终值增长1.2%；耐用品订单同比增速为3.8%，连续第二个月下滑。12月反映企业投资的扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值－1%，显示美国商业支出持续萎缩，对美国经济后续增长可能会产生不利影响。12月美国贸易逆差激增至598亿美元，2018年全年美国贸易逆差扩大至6210亿美元，创2008年以来最高。多项经济数据显示美国经济在走弱。1月零售销售环比上涨0.2%，较12月大幅反弹；但12月数据同时下修至-1.6%，这一跌幅为2009年9月来最大。由于建筑业就业低迷，以及受政府关门和寒冷天气影响，美国2月非农就业人口仅新增2万人，可能是暂时性波动。2月美国失业率回落至3.8%，时薪同比3.4%创2009年4月以来最大，显示美国经济总体仍有一定支撑。美国1月PPI同比进一步下滑至2%；2月核心CPI同比2.1%，较上月略有下滑。通胀总体温和，支持美联储利率水平保持不变。加速改善缓慢改善恶化就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2019/2200.40 3.40 183.02 3.82019/13110.07 3.14 300.21 42018/122270.36 3.34 249.00 3.92018/111960.29 3.31 136.42 3.72018/102770.18 3.32 237.99 3.82018/91080.26 2.98 199.23 3.7经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2019/102.3 0.2 3.8 -0.6 4.1 2018/122.60.1 3.1 -597691.8 -1.6 3.4 1.2 4.1 0.1 4.0 2018/1103.4 3.2 -502974.0 0.0 5.4 0.9 4.5 0.6 4.1 2018/1005.9 8.6 -563044.7 1.0 6.8 -4.3 4.4 0.3 4.4 2018/93.46.2 9.6 -553794.0 -0.2 7.1 0.0 5.7 0.2 4.0 2018/806.1 9.3 -545096.4 -0.1 12.1 4.7 5.5 0.9 3.8 通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2019/21.5 2.1 2019/11.6 2.2 2.0 -0.4 2018/121.8 1.9 1.9 2.2 2.5 -0.6 2018/111.8 1.9 2.2 2.2 2.6 -0.4 2018/102.0 1.8 2.5 2.1 2.9 -0.4 2018/92.0 2.0 2.3 2.2 2.8 -0.5 美联储褐皮书：美国大部分地区经济略微到温和增长3就业方面，美联储褐皮书称，大多数地区就业人口温和增长，其他地区就业率略有上升。在所有劳动技能层面，劳动力市场仍然保持紧俏，和信息技术、制造业、货运、餐馆和建筑行业有关的职位出现显著的工人短缺。全美消费支出情况“好坏不一”，数个地方联储称天气恶劣和信用成本上升导致了零售和汽车销售的放缓。制造业活动平衡得到加强，但大量制造业承包商对全球需求放缓、关税成本上升、以及整体性政策确定性都感到忧心忡忡。美国大部分地区，住宅销售普遍低迷。21美联储褐皮书称,美国经济活动在一月后期和二月继续扩大。在12个地方联储中，10家报告“略微到温和增长”，只有费城和圣路易斯联储称增速持平。大约一半地区有反映政府关门导致的包括零售、汽车销售、旅游、房地产、餐馆、制造业和人员配备服务在内的一些行业经济活动的放缓。美联储褐皮书反映出极端天气、美国政府关门和贸易摩擦对美国经济有一定拖累，美联储对美国经济状况的评估由先前的“温和增长”进一步弱化为“略微到温和增长”，同时全球需求放缓和贸易摩擦将会继续对美国经济形成挑战，在此情况下，美联储今年大概率暂停加息和停止缩表。4 图2月以来美国国债期限结构变动图年初以来美国国债期限结构变动美债期限结构有所走平3月以来，受欧央行超预期放鸽，延长低利率维持时间，并计划实施新一轮定向长期再融资操作(TLTRO-III)，对全球经济放缓的担忧再次升温，美国2月通胀数据温和，CPI同比不及预期，美国国债中长端收益率有所下行，期限结构有所走平。年初以来，美联储持续释放暂停加息和年内停止缩表信号，美债收益率结束去年四季度的下跌趋势，总体表现为水平震荡，美国经济有走弱迹象和对全球经济放缓的担忧推动中长端收益率略有下行，美债期限结构一季度也有所走平。美联储大概率暂停加息和在年内停止缩表，美国经济温和中显忧，美债收益率二季度难有上行空间，预计会稍有下行。同时，全球经济放缓趋向显著，石油的需求预计下降，油价难有较大涨幅，通胀预期因而难有大幅提升，通胀层面也不会对美债收益率形成推升。1.522.533.51M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y 30Y2019/3/132019/2/28%11.522.533.51M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y 30Y2019/3/132018/12/31% 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储继续收缩资产负债表图美联储主要债券持有规模2019年初以来，美联储继续缩减资产规模。至3月6日，国债规模降至21754亿美元，较去年底减少约653亿美元；MBS降至16076亿美元，较去年底减少约295亿美元。在负债端，年初以来，受年初因素影响，通货略有下降后转为平稳上升，与2018年初类似；银行存放联储准备金水平震荡后有较多回升；逆回购规模先升后降。至3月6日，准备金规模回升至17365亿美元，逆回购规模有所下降至2371亿美元。美联储已释放暂停加息和年内停止缩表意愿，并表示确保银行体系准备金充足，加之年初部分通货回流银行体系，推动准备金出现较多回升。预计美联储缩表将在接近年底时结束，二季度美联储资产会继续缩减，银行准备金规模还会有所震荡下降，在美联储计划确保保证金充足情况下，下行幅度可能会放缓。美联储也考虑将逆回购作为流动性辅助调节工具，随着缩表短时间的持续，预计二季度逆回购规模会呈现震荡稍降趋势，以减少对流动性的过度回收。160001650017000175001800020300208002130021800223002280023300238002430024800国债中长期国债抵押贷款支持债券(MBS)（右）亿美元亿美元20002500300035004000