咬文嚼字看政策-评2018年2季度《货币政策执行报告》：货币传导依然不畅，资金将堆积在金融市场

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2018年08月12日 证券研究报告•宏观报告 咬文嚼字看政策——评2018年2季度《货币政策执行报告》 货币传导依然不畅，资金将堆积在金融市场 西南宏观观点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  央行对经济下行担忧加大。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后，我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析，观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就18年2季度货币政策执行报告和18年1季度报告文本对比来看，央行对经济下行担忧明显加大。虽然央行继续表示中国经济延续总体平稳，但具体的措辞显示央行对经济的担忧显著增加。央行在经济展望中用加粗字体提到要注意防范短期内需求“几碰头”可能对经济形成的扰动，体现了央行对多个需求下行风险叠加的担忧。外需方面，央行指出“贸易摩擦将给出口形势带来较大不确定性”，内需方面，央行指出“地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范，基建增速有所下行，短期内或对经济形成一定扰动。”央行对经济下行和金融风险上升的担忧将显著增加央行货币政策宽松意愿。  货币政策继续宽松。虽然货币政策总基调依然是稳健中性，但今年1月底以来，央行宽松货币政策不断加码。上半年央行两次全面降准，一次定向降准，并加大公开市场货币投放，引导银行间流动性走向宽松。而在年中，对流动性的定调也由此前的合理稳定转向合理充裕。因而流动性总体宽裕状况将在下半年持续。但上半年宽松的流动性并未带动实体经济资金供给改善，反而在金融监管强化和债务管控加强背景下，实体经济资金供给持续恶化。因而7月份以来，央行着力引导资金进入实体经济，通过加大对小微企业支持、将信用债纳入MLF抵押品范围以及使用降准资金支持债转股等方式，来力图加快金融机构对实体经济资金投放。但由于前期紧缩政策的滞后性以及货币政策传导渠道并不顺畅，实体经济基本面将继续走弱。因而下半年宽松的货币政策不会发生较大转变。  货币政策传导渠道并不顺畅，关键约束尚未解决。虽然货币政策已经宽松，但能否带来实体经济资金面改善并不确定。央行在此次货币政策执行报告中用一个专栏阐述了当前经济运行与货币政策，指出“从货币政策传导机制的角度看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。”事实上，由于在去杠杆背景下，对地方政府债务和房地产融资的管控持续存在，因而实体经济两个主要融资部门的需求受到抑制，降低了实体经济融资需求；另一方面，资管新规对表外融资的限制和资本金约束对表内融资的限制导致金融体系资金投放能力不足。因而在这些障碍没有扫除的情况下，货币政策传导渠道很难通畅，央行政策发力困难。因而，央行在专栏中呼吁“加强政策统筹协调......发挥好“几家抬”的政策合力。”并且特别呼吁“更好的发挥积极财政政策在扩大内需和结构调整上的作用。”结合此前央行研究局局长徐忠和财政系统供职笔名青尺的作者之间的论战，可见，央行虽有稳定经济增长，改善实体信用之意，但在缺乏政策配合的情况下，却力不能及。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250513090001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 增持利率减持信用，期限利差扩大长端利率将下行 (2018-08-10) 2. 通胀总体平稳，回升压力有限 (2018-08-09) 3. 贸易战落地首月，贸易数据受影响有限 (2018-08-09) 4. 经济延续弱平稳，中美第二轮贸易战开启 (2018-08-06) 5. 中美贸易战第二轮开启，对经济影响几何？ (2018-08-05) 6. 以稳为主，修正过度乐观和悲观的预期——评政治局会议 (2018-08-01) 7. 经济回落价格下行，需继续观察政策调整 (2018-07-31) 8. 实体依然弱平稳，政策趋于宽松修复悲观预期 (2018-07-30) 9. 政策趋于宽松，助力经济悲观预期修复——月度经济预测 (2018-07-30) 10. 信用能否扩张？向何处扩张？ (2018-07-25) 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  实体经济信用难以明显改善。虽然积极的财政政策以及严监管力度监管意味着实体信用最近的时候已经过去，但由于货币政策传导渠道不畅，因而实体信用仅仅会缓慢回升，而不会出现大幅改善。无论是政治局会议还是此次央行货币政策执行报告，都表示去杠杆的大方向不会变。这意味着地方政府和房地产两个关键融资部门的融资管控将持续，这将导致实体经济融资需求不足，另一方面，金融体系受限于资管新规和资本金不足而难以向实体投放资金。因而，实体经济资金面难以出现明显改善。资金供给不足环境下，下半年经济依然会持续走弱。  宽松的流动性环境将持续，短端利率将继续低位波动。宽松的货币政策将保障短端利率持续低位波动。央行在此次货币政策执行报告的专栏一中阐述了如何观察银行体系流动性，即需要从“量”“价”两方面着手：一是看“量”，要看银行体系超额准备金水平；而是看“价”，也就是要看货币市场利率尤其是银行间的资金价格。同时表示随着金融创新和金融市场深化发展，价格型指标将更趋重要。因而银行间市场短端利率将成为央行调控流动性的主要观察指标。而在流动性合理充裕的总基调下，央行保持流动性宽松就意味着要保障短端利率持续在低水平运行。  宽松的流动性与走弱的基本面支撑下半年债市继续走牛。流动性宽松环境下，受融资渠道不畅限制，宽松流动性难以传导至实体，这意味着资金将再度堆积在金融市场。同时结合金融监管趋于柔性化的状况，金融市场货币创造能力可能有所恢复。这将带来各资本市场资金供给的持续改善。基本面走弱和流动性改善将推动利率债在下半年延续牛市，我们依然维持对年底10年期国债利率3.2%-3.3%的预测。而高等级信用债和城投受经济走弱冲击较小，将继续具有配置价值。资金供给改善将推动股市由上半年的“减量市场”变为“增量市场”，有望迎来持续上涨行情。 评2018年2季度货币政策执行报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为《2018年第二季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2018年2季度和2018年1季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2018年1季度报告中有，但在2018年2季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 下一阶段，中国人民银行将按照党中央、国务院的决策部署，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，按照统筹推进“五位一体”总体布局的要求，坚持稳中求进工作总基调，贯彻新发展理念，落实高质量发展要求，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控，保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构，疏通货币信贷政策传导机制，通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿，加强政策协同，加快建设现代化经济体系，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，主动有序扩大金融对外开放，增强金融业发展活力和韧性。坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线。 二、对实体经济的看法 基调 2018年上半年，中国经济延续总体平稳、稳中向好的发展态势，结构调整深入推进，供求总体平衡，增长动力加快转换，质量效益稳步提升，开局良好，总供求更加平衡，转型升级稳步推进，工业生产总体平稳，第三产业增加值占比继续提高。消费对经济增长的拉动作用增强，民间投资增速回升，贸易顺差收窄，就业稳中向好，消费价格温和上涨。初步核算，上半年国内生产总值（GDP）为 41.9 万亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%；居民消费价格（CPI）同比上涨2.0%，贸易顺差为 9013亿元人民币。 积极因素 展望未来一段时期，经济保持平稳发展持续健康发展的有利因素仍然较多。从国际上看，全球经济总体延续复苏态势保持回暖态势，IMF在 7 月份预测今明两年世界经济增速均为 3.9%。从国内来看，中国经济韧性较强周期性态势好转，经济基本面长期向好的趋势没有改变。中国发展有巨大的潜能，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间，回旋空间也比较大。经济体制改革持续推进，在供给侧结构性改革和市场机制的作用下，我国经济供求总体平衡，就业形势向好，过剩产能继续化解，工业产能利用率回升，总供求更加平衡，增长动力加快转换，新兴产业蓬勃发展，传统产业转型升级态势良好，工业企业利润较好，产能利用率提高，经济结构继续优化。与此同时，宏观杠杆率趋稳，防范化解金融风险取得初步成效。宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效。 评2018年2季度货币政策执行报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 金融与经济的关系正在发生一些变化，在高质量发展和经济结构调整阶段，低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行。货币信贷和社会融资总量保持适度增长，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。在多种因素的共同推动下，2018 年上半年中国经济保持平稳发展态势，转型升级稳步推进，新旧动能接续转换，经济运行内在稳定性有所提升，质量效益保持较好水平。中国人民银行2018 年第二季度的企业家问卷调查显示，宏观经济热度指数和信心指数同比、环比均进一步提高；城镇储户问卷调查显示，居民就业感受和预期指数保持在相对高位进一步改善。 风险和挑战 也要看到，制约经济持续向好的结构性、深层次问题依然存在，加快建设现代化经济体系、推动高质量发展任务艰巨繁重，同时也要注意防范短期内需求端“几碰头”可能对经济形成的扰动，结构调整和改革任重道远，防范化解重大风险的任务仍然艰巨。从国际环境看，贸易摩擦给未来出口形势带来较大不确定性，可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱，还可能冲击投资者情绪，加剧金融市场波动。世界经济政治形势更加错综复杂，主要发达经济体货币政策正常化存在不确定性，部分发达经济体财政政策、贸易政策、货币政策存在不确定性，可能对全球经济、资本流动造成冲击，地缘政治风险依然较大，这些都可能对金融市场运行和资本流动等造成冲击。从国内看，随着地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范，基建投资增速有所下行，短期内或对经济形成一定扰动，但从中长期看有利于实现经济增长动能转换。一些企业债务风险暴露，民间投资活力尚显不足，内生增长动力有待进一步增强，结构性矛盾依然突出，把握好稳增长、调结构和防风险之间的平衡仍面临较多挑战。总杠杆水平仍然偏高，企业尤其是国企债务压力依然较大。要增强忧患意识、坚持问题导向，着力解决突出矛盾和问题。要把握中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段的本质特征，通过供给侧结构性改革，着力提高供给体系的质量和效益，坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能，打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。要稳定大局，推动高质量发展，提高全要素生产率，更加积极主动地推进改革开放。 三、对通胀的看法 总体形势 物价形势总体较为稳定。 通胀压力可控 物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化。全球主要经济体消费价格涨幅略有上行，但仍多在低位运行，国内经济运行总体平稳，粮食丰收丰产，部分地区完成阶段性医疗服务价格改革，这些都有利于物价保持平稳。当然也要看到，受大宗商品和部分农产品价格去产能、环保督查、大宗商品回