咬文嚼字看政策~2018年3季度《货币政策执行报告》解读：总量与结构宽松并重，监管缓和提升资金供给

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2018年11月10日 证券研究报告•宏观报告 咬文嚼字看政策——2018年3季度《货币政策执行报告》解读 总量与结构宽松并重，监管缓和提升资金供给 西南宏观观点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  央行对经济下行担忧明显加大。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后，我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析，观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就18年3季度货币政策执行报告和18年2季度报告文本对比来看，央行对经济下行担忧明显加大。对于经济风险与挑战，3季度货币政策执行报告中央行表示：“当前经济运行稳中有变，外部环境发生深刻变化，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露”。相对于2季度货币政策执行报告：“同时也要注意防范短期内需求端‘几碰头’可能对经济形成的扰动，”的表述，央行连续指出当前经济下行压力加大、企业经营困难增多，外部风险上升以及长期累积风险暴露等一系列问题，显示央行对经济前景趋于严峻的判断，这也意味着未来通过宽松货币政策来稳增长力度将明显上升。  货币政策宽松总量与结构将并重，力图疏通货币政策传输渠道，加大对民营企业金融支持，同时保持风险可控。央行从2季度开始，货币政策在实际操作中转向全面宽松。但由于政策传导渠道不畅，并未实现实体经济信用总量的有效扩张。在经济下行压力加大环境下，央行货币政策宽松的前提不会改变，同时会更加注重疏通政策传导渠道。央行在本次货币政策报告中继续强调对传导渠道疏通的重要性。而未来结构性货币政策工具可能成为疏通传导渠道的重要方法。本次货币政策报告中央行用了较多文字阐述了结构性货币政策工具，特别是对民营企业和小微企业定向支持的政策。本次报告中表示：“实施好民营企业债券融资支持工具，研究设立股权融资支持工具，带动民营企业信贷、债券、股权等融资渠道改善”。这意味着除已经出台的信用缓释工具之外，还可能有新的支持民营企业股权融资工具出台。同时，央行表示“用好定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款等政策工具，扩大中期借贷便利合格抵押品担保范围，加大对小微企业等重点领域和薄弱环节的金融支持。”未来针对民营企业和小微企业的这些政策支持都将更大幅度的出台。但央行对民营企业的融资支持并非运动式的，央行要求按照市场化的原则加大对民营企业的融资支持，对小微企业金融服务要求以“户数增加、投入增加、成本下降、风险可控”为目标。显示央行引导金融机构支持民营企业和小微企业增加资金支持更多以市场化的方式，同时需要保持金融体系风险状况稳定。  稳增长与去杠杆并重，金融监管力度有望减缓。随着经济下行压力的加大，稳增长重要性开始上升，央行在本次货币政策报告中表示要：“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”。同时在关于金融监管部分删除了“积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融秩序”的表述。显示随着稳增长压力的上升，金融监管力度将出现明显缓和。同时伴随政策要求金融机构加大对实体经济资金投放，金融监管的力度将有望减缓。部分领域甚至可能出现新的规避监管式的金融创新。因而表外融资大幅收缩状况将逐步改观，金融体系货币创造能力将逐步提升，资金供给将逐步增加。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250513090001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 年内通胀压力有限，工业品价格涨幅继续收窄 (2018-11-09) 2. 如何有效增加对民营企业贷款 (2018-11-09) 3. 支持民企政策将集中出台，汇率短期在7附近徘徊 (2018-11-04) 4. 经济下行担忧加剧，稳增长以结构性政策为主——政治局会议解读 (2018-11-01) 5. 经济呈现全面下行态势，稳增长压力再度上升 (2018-10-31) 6. 未来可能发生趋势转变的几个方面——月度经济预测 (2018-10-28) 7. 企业盈利能力继续恶化，信用风险改善难持续 (2018-10-28) 8. 银行惜贷情绪渐浓，实体融资需求疲弱——2018年4季度银行信贷经理调研 (2018-10-26) 9. 个税调整减税效果及对经济影响估计 (2018-10-21) 10. 经济下行压力加大，稳增长政策出台有望加速 (2018-10-20) 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  资金未淤积于银行体系与实体资金偏紧的矛盾背后，是表外转表内带来自动形成的货币紧缩。央行在本次货币政策报告中用专栏的形式说明了央行投放的资金并未淤积于银行体系，而是基本上全部传导到实体经济。央行用超储率在1.5%的低位来做证据。但事实上，我们看到央行今年已经实施了4次降准（其中3次基本上是全面降准），同时基础货币保持增长，因而银行间市场流动性保持宽松，但实体经济信用并未改善，社融继续保持偏弱态势。央行认为投放资金基本上传导到实体经济与实体经济资金偏紧的显示存在矛盾，这种矛盾的背后事实上是表外转表内自动形成的货币紧缩。金融监管强化以来，表外业务剧烈收缩，而随着资管新规落地，表外业务收缩形成趋势。需要看到的是，由于表外业务无需缴纳存款准备金，因而相较于表内业务存在更高的货币乘数。这意味着通过表外转表内的方式增加1单位表内融资，将导致明显高出1单位的表外融资收缩，我们初步估计这个规模在1.2倍以上。也就是说，表外转表内自动会形成20%以上的货币紧缩，如果这部分不通过更为强力的表内宽松政策来解决，事实上就会形成货币紧缩。  央行对通胀预期稳定，不会影响货币政策宽松。央行在本次货币政策报告中用专栏的形式阐述了对通胀的看法。央行认为近期价格上涨主要受短期临时性因素影响，从影响价格的中长期因素看，物价上涨的压力不大。这显示了央行对通胀走势稳定的判断，而短期的价格波动不会对货币政策形成实质性影响，不会改变央行货币政策宽松态势。  央行将加强汇率管控，人民币兑美元汇率短期将继续在7附近运行。今年4月以来，随着美元指数持续走强和中美利差收窄，人民币兑美元出现明显贬值。目前人民币兑美元汇率已经贬值至7附近，7成为市场关注的关键心理点位。央行在3季度货币政策报告中对汇率政策添加了“在必要时加强宏观审慎管理”，以保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的表述，显示央行将加强汇率管控。因而人民币汇率短期内将继续在7附近运行，破7的可能性有限。  利率改革逐步“两轨合一轨”，降息可能性有限。央行在本次货币政策执行报告中强调将“推动利率体系逐步‘两轨合一轨’”，这意味着央行希望改变目前银行体系基准利率和市场利率并存的两轨现象。通过健全市场化的利率形成机制，完善利率走廊机制，增强利率调控能力，来实现这个目标。因而央行在此动用非市场化的政策基准利率可能性有限，同时在存款端市场利率明显高于基准利率的情况下，央行降息也是逆市场趋势的。因而，我们认为虽然经济下行压力加大，但央行再次启用降息方式宽松的可能性有限。  金融市场资金供给或明显改善，债市慢牛将延续。本次货币政策执行报告显示央行对经济下行担忧明显上升，因而货币政策宽松态势将延续。央行将通过多种结构性方法引导金融企业加大对民营企业和小微企业的资金投放。但在出口、基建、房地产等终端需求未能有效回暖情况下，基于对未来需求的谨慎预期，民营和小微企业进行固定资产投资动力不足。因而银行体系投放资金不一定能够有效的流入实体经济。而另一方面随着金融监管缓和，金融创新将再度加快，金融体系货币创造能力将再度攀升。金融市场的资金供给状况可能明显改善，这将对股市和债市均带来机会。而基本面持续走弱和资金面改善将推动债市延续慢牛态势。 2018年3季度《货币政策执行报告》解读 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为《2018年第三季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2018年3季度和2018年2季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2018年2季度报告中有，但在2018年3季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 下一阶段，中国人民银行将按照党中央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，落实高质量发展要求，抓住主要矛盾，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，处理好稳增长、调结构、防风险的平衡，创新和完善金融宏观调控。保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性和针对性。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，保持流动性合理充裕，根据形势变化及时动态预调微调。进一步加强政策协调，注重稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构，疏通货币政策传导渠道。深化利率和汇率市场化改革，大力推进金融改革开放发展，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，打好防范化解金融风险攻坚战，坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，守住不发生系统性金融风险底线。聚焦进一步深化供给侧结构性改革，在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。 二、对实体经济的看法 基调 2018年以来，中国经济平稳增长，经济运行保持韧性，延续总体平稳、稳中向好的发展态势。结构调整继续推进，供求总体平衡，消费对经济增长的拉动作用增强，制造业投资和民间投资增速回升，进出口较快增长，物价、就业形势稳定。但基建投资增速下行，企业经营景气有所回落，需关注内外部不确定不稳定因素带来的下行压力。初步核算，前三季度国内生产总值65.1万亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%，其中第三季度增长6.5%。前三季度全国居民消费价格同比上涨2.1%，其中第三季度同比上涨2.3%。 积极因素 展望未来一段时期，经济保持平稳发展的有利因素仍然较多。从国际上看，全球经济总体延续复苏态势，仍保持较快增长。从国内来看，经济增长韧性较强，总供求基本平衡，增长动力加快转换，经济基本面长期向好的趋势没有改变。中国发展有巨大的潜能，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间，回旋空间也比较大。经济体制改革持续推进，在供给侧结构性改革和市场机制的作用下，内需对经济的拉动不断上升，新兴产业蓬勃发展，传统产业转型升级态势良好，经济结构继续优化，我国经济供求总体平衡，就业形势向好。增长动力加快转换，新兴产业蓬勃发展，传统产业转型升级态势良好，工业企业利润较好，产能利用率提高，经济结构继续优化。与此同时，宏观杠杆率趋于稳定，金融风 2018年3季度《货币政策执行报告》解读 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 险防控成效显现，金融对实体经济的支持力度较为稳固。金融与经济的关系正在发生一些变化，在高质量发展和经济结构调整阶段，低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行。中国人民银行2018年第三季度的企业家问卷调查显示，宏观经济热度指数和信心指数同比上升、环比小幅下降，处于近年来较高水平；城镇储户问卷调查显示，居民就业感受和预期指数也保持在相对高位。 风险和挑战 也要看到，当前经济运行稳中有变，外部环境发生深刻变化，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露,一些政策效应有待进一步释放。制约经济持续向好的结构性、深层次问题依然存在，加快建设现代化经济体系、推动高质量发展任务艰巨繁重，同时也要注意防范短期内需求端“几碰头”可能对经济形成的扰动。从国际环境看，世界经济政治形势更加错综复杂，地缘政治风险依然较大，主要发达经济体货币政策正常化存在不确定性，贸易摩擦给未