咬文嚼字看政策：2季度《货币政策执行报告》解读-疏传导、稳预期、货币宽松将转向全面

2015年8月9日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 疏传导、稳预期、货币宽松将转向全面——2季度《货币政策执行报告》解读 咬文嚼字看政策 2季度《货币政策执行报告》显示货币政策宽松将从“定向”转向“全面”。2015年8月7日，央行在其网站上公布了2季度《货币政策执行报告》。从报告的字里行间可以看出，货币政策在今年下半年会有较大调整。在宽松的基调之下，货币政策将更多刺激向实体经济的流动性投放，并在稳定短期利率的前提下引导长期利率下行。在2季度报告中，只见“定向降准”的描述，通篇没有“定向调控”的语句。而在今年1季度报告中，还曾在报告第二部分第一段写到“在总量管理的同时更加注重定向调控”。整体来看，始于去年的货币政策“定向宽松”的调子将逐步转向“全面宽松”。 货币政策转向宽信用，力推向实体经济流动性投放。在2季度报告的摘要部分，央行提出要“疏通货币政策向实体经济的传导渠道，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。”显然，央行已经注意到今年上半年实体经济“融资难”和金融体系流动性泛滥之间的反差，意识到货币政策传导出现了问题。在报告的专栏4中，央行专门分析了货币政策传导机制。而在报告第5部分谈到信贷政策时，也专门提出“坚持金融服务实体经济的本质要求”。尤其值得注意的是，相比今年1季度的报告，2季度报告第5部分有关信贷部分虽语句变化不大，但专门增加了“抵押补充贷款”和“京津冀”的语句。这说明，今年下半年抵押补充贷款（PSL）将是刺激信贷投放的重要工具。而“京津冀”将是信贷投放的一个重要方向。 央行将“稳定利率预期”，收益率曲线将牛市走平。2季度报告第5部分谈到利率汇率的部分也和1季度报告内容相差不多。但是，2季度报告中新出现的“疏通利率传导渠道，稳定利率预期”的语句值得高度重视。在专栏4中，央行谈到了利率传导机制不畅，收益率曲线陡峭化的问题，将其做为货币政策传导所面临的一个问题。在这样的基础上，“疏通利率传导渠道”意味着今年下半年央行很可能会采取措施来收窄收益率曲线的期限利差。而“稳定利率预期”则意味着目前较低的短期利率仍然会延续下去。因此，今年下半年债券长期收益率有望下行，收益率曲线有望迎来牛平。 猪价上涨不会引发货币紧缩。近期猪价上涨快速上涨，推动7月CPI同比数字小幅走高至1.6%，并引发各界对通胀前景的疑虑。但在2季度报告中，央行明确说到“物价涨幅总体仍有条件保持低位运行。货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平。”这表明央行仍然判断通胀压力很低。相应的，猪价带来的CPI数字上升并不会影响货币政策基调。下半年货币政策仍将保持宽松。只是宽松方式将更多转向刺激信贷投放。 人民币汇率将维持稳定，货币政策也会支持股市的维稳措施。2季度报告中有关人民币汇率的表述与之前差别不大。估计下半年人民币汇率不会有明显变化。而有关金融市场，报告第5部分讨论货币政策时仅有“注重稳定金融市场预期”这一句话。看起来，股市震荡对货币政策的影响不大。而央行将继续为股市的稳定政策提供流动性支持。■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 王一聪对本报告亦有贡献 010-58452072 wangyicong@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-8-9 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为《2015年第二季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2015年2季度和2015年1季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2015年1季度报告中有，但在2015年2季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 中国人民银行按照党中央、国务院统一部署，继续实施稳健的货币政策，针对经济下行压力加大、外汇占款变化对流动性影响较大等复杂情况，更加注重松紧适度，适时适度预调微调，保持中性适度的货币金融条件，注重优化流动性和信贷的投向和结构。综合运用公开市场操作、短期流动性调节工具、中期借贷便利、常备借贷便利等多种工具，两次普降金融机构存款准备金率，在人民银行分支机构全面推开常备借贷便利操作，完善中央保持了银行体系对中小金融机构提供正常流动性总体充裕的渠道。三次下调人民币存贷款基准利率，公开市场逆回购操作利率先后七次下行,普降金融机构存款准备金率，适当提供长期流动性。，引导市场利率平稳适度下行，促进实际利率维持基本稳定，从量价两个方面保持了货币环境的稳健和中性适度。改进合意贷款管理，适当调整政策参数，三次实施定向降准，引导金融机构运用多种工具组合有效弥补了因外汇占款变化形成的流动性缺口。同时，下调人民币存贷款基准利率，逆回购操作利率相应有所下降。通过量价工具搭配共同引导市场利率下行，降低社会融资成本。完善差别准备金动态调整机制，对部分金融机构实施定向降准，加大再贷款、再贴现政策力度，加强信贷政策的结构引导作用，鼓励金融机构加大对更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业及重大水利工程和中西部地区的信贷支持。建设等重点领域和薄弱环节。同时，进一步完善个人住房信贷政策，稳步推进信贷资产证券化扩大试点。各项金融改革有序推进，存款利率浮动区间上限扩大至基准利率的1.3 倍，《存款保险条例》正式出台，外汇管理体制改革进一步深化。通过抵押补充贷款工具（PSL）为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本较低的资金来源。进一步推进利率市场化，将人民币存款利率浮动区间上限扩大为基准利率的1.5 倍，放开小额外币存款利率浮动区间上限，启动面向企业和个人的大额存单发行交易。信贷资产证券化进一步推进，中小微企业发行非金融企业债务融资工具的规模扩大。政策性、开发性金融机构资本金补充和存款保险机制建设取得突破性进展。 二、对实体经济的看法 基调 2015 年上半年第一季度，中国经济运行保持在合理区间运行，结构调整积极推进，发展活力有所增强。经济增长与预期目标相符。消费对经济增长的贡献继续提升，基础设施投资增长较快，贸易顺差继续增加。工业经济运行积极因素增多，第三产业比重进一步提高。就业基本形势稳定，消费价格温和上涨。居民收入同步增长。结构调整持续推进，第三产业比重进一步提高，新产业、新业态、新主体加快孕育，结构调整起步较早的企业、行业和地区走势较好。新的经济增长动力正在形成之中，但内生增长动力尚待增强，下行压力仍然较大，物价涨幅有所回落。。但行业、地区经济发展走势存在分化，经济回稳的基础还需进一步巩固，内生增长动力尚待增强。上半年第一季度国内生产总值（GDP）同比增长7.0%，居民消费价格（CPI）同比上涨1.32%。 积极因素 当前全球经济尚处在复苏进程中国际金融危机爆发以来，复杂和分化仍将是未来较长一段时期全球经济运行的重要特征。全球经济进入长期的再平衡调整期，各经济板块运行逐渐显示出差异和分化。总的来看，弹性较强、市场出清和结构调整较快的经济体表现出了更强的复苏势头。在全球性调整的大背景下，中国经济步入新常态，其核心是经济发展方式的转变和经济也正处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段,从增速变化、结构的调整和动力转换等角度看，经济进入“新常态”的特征更趋明显。结构调整短期意味着为中长期的经济增长注入动力，但短期看则面临经济下行调整的压力，但中长期则将为经济的可持续增长注入动力，在此过程中要坚持把创新宏观调控方式与推进结构性改革有机结合起来。需要坚持处理好稳增长、调结构、促改工银瑞信 2015-8-9 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 革、惠民生和防风险之间的关系，把创新宏观调控方式与推进结构性改革有机结合起来。虽然面临的内外部形势依然错综复杂，中国经济保持平稳较快增长仍有不少有利条件。一是经济体量较大，市场空间广阔，回旋余地大，抗风险能力也比较强。从产业看，传统增长引擎放缓，但新业态、新商业模式快速发展，以互联网经济等为代表的新增长点加快成长，消费热点不断涌现；从区域看，部分老工业地区、资源性地区较为困难，但结构调整起步早、转型升级步伐快的东部地区和部分中西部省份经济逐步趋向平稳运行。二是伴随着力于激发经济活力的改革和结构调整措施陆续出台，新登记注册企业快速增长，创业浪潮正在兴起，有助于增强经济增长的内生动力，“一带一路”、“京津冀”及“长江经济带”战略逐步推进，铁路、水利、棚改等一系列重大工程和公共设施项目启动实施，都有利于稳定投资和经济增长。三是宏观政策效果逐步显现，货币政策更加注重松紧适度和预调微调，流动性整体充裕，市场利率明显回落，社会融资成本有所下行，有利于促进金融支持实体经济，随着统筹使用和盘活存量资金力度逐步加大，也将助推财政政策更好地加力增效，加大对实体经济的支持力度。在上述因素的共同推动下，国民经济有望保持平稳较快发展态势。 风险和挑战 当然也必须看到，经济运行中还存在不少老面临的矛盾和新挑战问题依然突出。从国际上看，受多种因素影响，外需改善对出口的拉动作用较为有限，全球经济复苏仍是一波三折，调整过程中不稳定不确定因素不时出现，随着市场预期美联储加息时点逐步趋近，国际主要货币汇率波动和跨境资本流动的不确定性可能会加大，从而增大国内实施宏观调控的难度。再平衡调整过程中各区域运行和宏观政策继续分化，溢出效应加大，国际主要货币汇率波动和跨境资本流动的不确定性都可能会比较大，地缘政治等非经济扰动因素也比较多，环境复杂多变。从国内情况看，经济下行压力加大，经济对稳增长政策和政府主导投资的依赖仍比较大，内生增长动力尚待增强，调整和改革任务还很艰巨，由于新增长点和投资领域相对不足，货币政策的有效传导受到影响。经济增长仍在较大程度上依靠政府主导的投资推动，在投资率已处高位和债务约束增强的情况下进一步扩张空间有限，且持续增长的债务规模导致大量资源用于归还和维系债务，容易使宏观经济产生内生的紧缩效应，结构调整和去产能过程仍将伴随经济的下行压力。在金融创新和技术发展的推动下，社会资金更易流动和聚集，资产价格波动加大，加之全社会债务水平继续上升，这些都增大了经济金融领域的潜在风险。解决好这些矛盾和问题，关键是要扎实推进结构调整，进一步深化改革，扩大开放，巩固基础，增强底气，尽快在一些关键领域取得突破，发挥好市场公平准入、充分竞争、优胜劣汰、优化配置的功能，释放增长潜力，稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险的任务艰巨。需要适应经济结构和需求结构的变化，在一些关键领域取得突破，加快培育和强化新的经济增长点，激发经济活力，提高增长的质量和效益，拓展金融资源有效配置的领域和空间。 三、对通胀的看法 总体形势 “从物价运行看，价格涨幅低位企稳，未来变化可继续关注。 物价涨幅总体仍有条件保持低位运行 随着前期出台的一系列稳增长政策措施的效果逐步显现，近期需求有所回升，带动物价低位企稳，总体看仍相对稳定。中国人民银行2015 年第二季度企业家问卷调查显示，产品销售价格指数和原材料购进价格指数较上季分别上升1.8 个和1.9 个百分点。物价变化主要受供需两方面因素的影响。从需求面看，经济增速有所放缓，从供