咬文嚼字看政策：3季度《货币政策执行报告》解读-货币政策将延续全面宽松态势

2015年11月7日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 货币政策将延续全面宽松态势——3季度《货币政策执行报告》解读 咬文嚼字看政策 3季度《货币政策执行报告》显示货币政策的全面宽松还将延续。在2015年8月7日央行发布的2季度货政报告中，我们解读出来货币政策宽松将从“定向”转向“全面”，向实体经济的流动性投放将加大，收益率曲线也将牛市走平（参见我们2015年8月9日发布的报告《疏传导、稳预期、货币宽松将转向全面——2季度〈货币政策执行报告〉解读》）。过去一个季度的信贷和债市走势完全印证了我们当初的解读。而在央行2015年11月6日央行公布的3季度《货币政策执行报告》中，我们看到始于今年3季度的货币政策全面宽松还会延续，政策还会进一步放松向实体经济的信贷投放，并引导实体经济利率水平继续下行。 货币信贷投放结构导向发生重大转变，信贷对实体经济增长的支持力度将增强。在货政报告第5部分中讨论货币政策展望时，央行不再像过去那样要求加大向“三农”、小微企业的信贷投放。而是要求“鼓励和引导金融机构加大对制造强国建设的支持，继续做好产业结构战略性调整、基础设施建设和船舶、流通、能源、科技、文化等重点领域改革发展的金融服务”。这是信贷投放结构导向的重大转变。这将有效提升信贷对实体经济增长的拉动力，改善经济增长前景。 保持融资可持续性成为货币政策导向，银行抽贷现象有望减轻。在这期货政报告中还谈到“完善金融机构的激励约束机制，保持融资的可持续性”。这是一个新的提法。所谓保持融资的可持续性，意思应该是保证给实体经济企业提供持续的融资支持。在经济下行的过程中，实体经济企业利润状况自然会持续恶化。而银行从防范坏账风险的角度有从企业抽贷的动力。这反过来会加大企业经营的压力。而货币政策报告中提出的这一新的政策导向意味着央行会主动引导商业银行，在未来减轻这种状况。 降息降准还有空间。在货政报告中的货币展望部分，央行提到“调节好流动性和市场利率水平”，并要求“理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制”。而在报告的专栏4中，央行也专门就实际利率和债务问题进行了讨论。在专栏中，央行还分析了“债务—通缩”的理论。就这一理论来说，在通缩压力下货币当局有必要通过降息等扩张性政策来“再通胀”，以避免物价的下行加大负债压力，形成经济下滑的恶性循环。尽管在专栏中央行仍然表现出了对货币过度扩张带来的副作用的担忧。但央行在讨论“债务—通缩”理论这一事实本身就代表了货币宽松的态度。因此，央行未来继续降准降息的概率仍然不小。 人民币汇率将继续保持稳定。报告的专栏3讨论了今年8月初的“新汇改”。其中传递出来的信息非常明确：“不存在人民币汇率持续贬值的基础。”这意味着在未来一段时间人民币兑美元汇率仍将保持稳定。我们继续维持年底 人民币兑美元汇率6.4的预测不变。 （更多信息请见后面我们对货币政策报告第五部分所做的文本比对）。■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-11-7 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为《2015年第三季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2015年3季度和2015年2季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2015年2季度报告中有，但在2015年3季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 第三季度以来，中国人民银行按照党中央、国务院统一部署，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调，坚定推进金融市场化改革，着力疏通货币政策传导机制，提高金融资源配置效率。一是综合运用公开市场操作、中期借贷便利、普降金融机构存款准备金率等多种工具合理调节银行体系流动性，保持了银行体系流动性总体充裕。二是下调人民币存贷款基准利率和公开市场逆回购操作利率，引导市场利率平稳适度下行，促进实际利率维持基本稳定。从量价两个方面保持了货币环境的稳健和中性适度。三是改进合意贷款管理，实施定向降准，扩大信贷资产质押再贷款试点，运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚户区改造等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。通过抵押补充贷款工具（PSL）为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本较低的资金来源。进一步推进利率市场化，将人民币存款利率浮动区间上限扩大为基准利率的1.5 倍，放开小额外币存款利率浮动区间上限，启动面向企业和个人的大额存单发行交易。信贷资产证券化进一步推进，中小微企业发行非金融企业债务融资工具的规模扩大。政策性、开发性金融机构资本金补充和存款保险机制建设取得突破性进展。与此同时，坚定推进金融市场化改革，以改革促发展，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用，进一步完善货币政策调控框架。放开存款利率上限，完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，将存款准备金由时点法考核改为平均法考核，开展政策性、开发性金融机构改革的资本金补充工作，有序推进资本项目可兑换并完善相应的宏观审慎管理框架。人民币跨境支付系统（CIPS）（一期）成功上线运行，为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算和结算服务。 二、对实体经济的看法 基调 2015 年第三季度以来，中国经济运行在合理区间总体平稳，结构调整积极推进，新产业、新业态、新动力加快孕育，结构调整积极推进，发展活力有所增强。就业基本稳定，消费对经济增长的贡献继续提升，基础设施投资增长较快，贸易顺差继续增加。工业经济运行积极因素增多，第三产业比重进一步提高，出口降幅收窄，消费价格温和上涨。但行业、地区经济发展走势存在分化，经济回稳的基础还需进一步巩固，但总体看经济结构性矛盾仍较为突出，内生增长动力尚待增强。第三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.9%，居民消费价格（CPI）同比上涨1.7%。 积极因素 当前世界经济总体仍较为疲弱且呈分化态势，不确定因素较多，贸易增速较低，金融市场震荡加剧。当前全球经济尚处在复苏进程中，复杂和分化仍将是未来较长一段时期全球经济运行的重要特征。总的来看，弹性较强、市场出清和结构调整较快的经济体表现出了更强的复苏势头。在全球性调整的大背景下，中国经济步入新常态，经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要是结构性矛盾和转变发展方式的问题，短期内经济仍有下行压力，但结构调整和改革将为中长期经济增长注入新的动力，国民经济有望实现更高质量和更可持续的发展。要在结构调整、经济转型和改革上进一步取得突破，把顶层设计和基层创新结合起来，加快培育和强化新的经济增长点，拓展金融资源有效配置的领域和空间。处理好稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险之间的关系，把创新宏观调控方式与推进结构性改革有机结合起来。 2015-11-7 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 风险和挑战 当然也要看到，要把发展空间用足，把增长潜力释放出来，形成持续稳定增长的新动力，还面临一些挑战，经济运行中还存在不少老矛盾和新挑战。从国际环境看，金融危机后世界经济总体疲弱并呈现内生化特征，全球贸易增速较低，外部经济的拉动作用减弱。美联储加息预期导致全球金融资产重新配置，金融市场震荡加剧，外部投资环境更趋复杂。全球经济复苏仍是一波三折，调整过程中不稳定不确定因素不时出现，随着市场预期美联储加息时点逐步趋近，国际主要货币汇率波动和跨境资本流动的不确定性可能会加大，从而增大国内实施宏观调控的难度。从国内经济看，供求的结构性矛盾依然突出，一些传统产业、过剩产能向下调整的惯性仍然较大，低效企业占用大量资源的同时，一些新领域增长潜力释放不足，影响了经济活力，经济下行压力仍然存在，债务水平还在上升。经济对稳增长政策和政府主导投资的依赖仍比较大，内生增长动力尚待增强，调整和改革任务还很艰巨，由于新增长点和投资领域相对不足，货币政策的有效传导受到影响。在金融创新和技术发展的推动下，社会资金更易流动和聚集，资产价格波动加大，加之全社会债务水平继续上升，这些都增大了经济金融领域的潜在风险。解决好这些矛盾和问题，关键是要扎实推进结构调整，进一步深化改革，扩大开放，巩固基础，增强底气，尽快在一些关键领域取得突破，发挥好市场公平准入、充分竞争、优胜劣汰、优化配置的功能，释放增长潜力，应当看到，当前我国经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要是结构性矛盾和发展方式上的问题。要在结构调整、经济转型和改革上进一步取得突破，解决抑制新型城镇化进程中的体制机制问题，破解阻碍服务业发展中的关键性难题，完善扩大消费的长效机制，着力化解过剩产能矛盾，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，把顶层设计和基层创新结合起来，在新形势下运用新机制发挥好地方的积极性和主动性，加快培育和强化新的经济增长点，提高增长的质量和效益，完善金融机构的激励约束机制，保持融资的可持续性，拓展金融资源有效配置的领域和空间。 三、对通胀的看法 总体形势 从物价运行看，价格涨幅较低低位企稳，相对稳定，并呈现结构性特征。未来变化可继续关注。 物价涨幅低水平运行概率较大 在总需求稳中有所放缓的情况下，个别商品价格上涨难以持续推动整体物价水平上行。随着前期出台的一系列稳增长政策措施的效果逐步显现，近期需求有所回升，带动物价低位企稳。CPI 涨幅保持低位正增长，反映出消费需求大体稳定，人工成本、服务业价格等具有一定刚性，与此同时房地产价格等还在上升，并有可能向其他领域传导，物价运行呈现出更加复杂的结构化特征。二季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数为60.4%，较上季低位略有回升，居民物价预期保持稳定。未来的物价走势取决于内外部经济环境和宏观平衡的状况，需要继续观察和分析物价形势的发展变化，密切关注下一阶段价格走势，在应对上区别对待、抓住重点、多措并举、统筹兼顾。 下行压力 在结构调整的大背景下，经济存在阶段性下行压力，部分领域产能过剩问题较为突出，国际大宗商品价格保持低位，总体看物价涨幅低水平运行的概率较大，物价涨幅总体仍有条件保持低位运行。货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平。当前PPI 与CPI 之间缺口较大。PPI 连续四十多个月处在负值区间，反映出传统工业领域产能过剩矛盾仍比较突出，同时也在较大程度上受到国际大宗商品价格大幅回落的影响， 四、货币政策展望 基调 中国人民银行将认真贯彻落实党的十八大、十八届三中、四中、五中全会、中央经济工作会议和政府工作报告精神，按照党中央、国务院的战略部署，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、 2015-11-7 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 微观政策要活的总体思路，主动适应经济发展新常态，保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，更加注重保持松紧适度，及时进行适时预调微调，增强针对性和灵活性，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。针对金融深化和创新发展，进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导机制，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，着力解决经济金融运行中的突出问题，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。 具体措施之一：宏观货币政策 一是综合运用多种货币政策工具，加强和改善宏观审慎管理，优化政策组合，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。根据内外部经济金融