债券市场跟踪周报：供给扰动压制下行赔率，配置需求约束上行空间

核心观点 西 南证券研究院 S上周债券市场整体呈现“先调整、后修复”的震荡格局，长端波动有所加大。5月6日，受买断式逆回购到期规模较大、公开市场净回笼以及30年特别国债发行扰动影响，债市整体走弱。不过，在资金面并未出现趋势性收紧、配置盘逢调整入场支撑下，债市逐步转入震荡修复，10年国债估值收益率在5月8日收于1.76%附近。流动性层面，货币当局在维持流动性合理充裕的同时，仍在对前期过度宽松资金进行适度回收，引导资金面向“适度宽松”回归仍是短期主线，短端利率的定价修复并不意味着趋势性反转，但极致宽松环境下的估值压缩阶段或已逐步告一段落。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 从市场运行逻辑看，当前债市的边际定价线索仍主要集中在两方面：一是机构行为分化后的微观结构变化，二是政府债供给放量及缴款抽水对资金面的阶段性扰动。机构行为方面，自债券市场调整以来，整体呈现为“配置盘托底、交易盘止盈”的特征。而上周中小行重点增持5-10年及10年以上国债，也意味着长端利率在调整过程中仍有较为稳定的承接力量；保险资金上周除了增配长期偏好的10年以上地方债外，继续净买入10年以上国债，久期偏好依然较为明确。相比之下，券商和基金则均处于净卖出状态，其中券商主要减持各期限国债，基金则显著减持各期限政金债。供给扰动方面，后续政府债发行节奏仍可能对资金面和长端情绪形成阶段性约束。一方面，特别国债及地方债供给放量本身会抬升市场对承接压力的关注，尤其在长端和超长端利率已处于低位的情况下，新券定价、边际倍数和一级发行结果容易成为二级市场情绪的触发因素；另一方面，政府债缴款会带来短期资金抽水效应，在央行中长期流动性投放边际收敛、公开市场更偏向回收前期过剩流动性的背景下，供给缴款与资金利率回归政策利率的过程可能形成共振。综合来看，债市短期并非缺乏配置需求支撑，但供给集中落地阶段或会削弱长端利率继续下行的赔率，市场需要等待缴款压力释放、资金面重新趋稳后，长债和超长债的交易窗口才可能重新打开。 1.流动性回归适度宽松，债市交易主线再平衡(2026-05-05)2.流动性驱动弱化，长债顺风行情放缓(2026-04-27)3.非银驱动长债走强，供给渐近或扰动后市行情(2026-04-20)4.30年国债强势修复，债市或仍在做多窗口期(2026-04-13)5.把握长端ETF净值补涨窗口(2026-04-13)6.跨季资金宽松，阶段性做多窗口渐启(2026-04-07)7.多重因素共振，长久期产品可摸底了吗(2026-04-07)8.攻守转换中的可转债——2026年二季度转债策略(2026-04-02)9.存单监管或迎重塑，债市做多窗口渐启(2026-03-30)10.科创债ETF净增超百亿，后市关注资金中枢(2026-03-30) 展望后市，市场在经历“流动性极致宽松驱动的久期追捧”后，或在流动性边际收紧的预期下逐步切换至“适度宽松环境下的配置托底与交易降温”。短端方面，资金利率向政策利率回归将使短债估值的极致压缩阶段告一段落，但考虑到央行仍强调维持流动性合理充裕，短端利率尚不具备趋势性上行基础，3-5年品种仍可作为组合底仓的核心配置方向。长端方面，当前10年国债收益率已处于1.75%-1.80%的低位区间，继续下行需要资金面进一步宽松或基本面超预期走弱配合；但另一方面，中小行和保险等配置盘仍在逢调整承接，长端利率上行空间同样受到约束。整体来看，短期债市或仍维持区间震荡格局，10年国债收益率中枢大概率仍围绕1.75%-1.80%区间波动。策略上，组合久期建议维持中性略偏谨慎，以中短久期利率债和票息资产获取更高胜率，同时辅以一定交易仓位博弈长债资本利得。 风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................12.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................54机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................105高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................136后市展望.......................................................................................................................................................................................................147风险提示.......................................................................................................................................................................................................14 1重要事项 （1）4月国债买卖净投放400亿 元 5月7日，央行发布《2026年4月中央银行各项工具流动性投放情况》。数据显示，4月央行通过公开市场国债买卖实现流动性净投放400亿元。结合年初以来央行公开市场国债买卖操作节奏看，该工具净投放规模呈现持续收敛特征，显示在前期通过预防性投放平抑跨节、跨季资金波动后，央行对过剩流动性的管理力度有所增强。不过，该变化并不意味着货币政策基调转向收紧，而是更多体现为在“保持流动性合理充裕”框架下，对资金面过度宽松状态的适度回收与校准，政策重心或在于引导资金利率中枢逐步向政策利率回归，避免流动性淤积与资金空转压力进一步累积。 （2）4月出口数据继续保持高增 4月我国外贸数据继续保持较强韧性。按美元计价，4月出口同比增长14.1%，较3月的2.5%明显回升；进口同比增长25.3%，贸易顺差扩大至848.2亿美元，进出口表现整体均强于市场预期。出口端看，增速高增一方面反映外需仍具韧性，另一方面也可能受到前期假期错位扰动消退、海外不确定性下企业阶段性备货和“抢出口”因素支撑，因此不宜简单线性外推为外需趋势性走强。进口端维持高增，则说明国内生产、补库及部分大宗商品需求仍有一定支撑，对内需修复形成边际验证。整体来看，4月外贸数据对基本面形成阶段性支撑，但考虑到出口高增中仍包含阶段性因素，后续持续性仍需观察。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2货币市场 上周央行通过7天逆回购操作实现净投放短期资金-3651亿元；跨月跨节后，资金面整体仍保持较为宽松态势，但流动性边际上有所收紧；同业存单一级市场方面，上周国股行3月期和1年期同业存单的平均发行利率分别为1.36%、1.45%和1.35%、1.45%，分别较前一周变化0.00BP/-0.46BP和0.27BP/0.26BP；二级市场方面，跨月跨节后流动性继续回归充 裕状态，同业存单收益率整体呈现下行态势。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2026年5月6日至5月9日，央行通过7天逆回购操作共投放资金540亿元，期间到期4191亿元，合计净投放资金为-3651亿元。2026年5月13日至5月15日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为1335亿元，其中逆回购到期回笼535亿元，国库现金定存到期回笼800亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 跨月跨节后，资金面整体仍保持较为宽松态势，但流动性边际上有所收紧。2026年5月6日至5月8日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2026年5月8日收盘，R001、R007分别为1.255%和1.368%，DR001、DR007分别为1.243%和1.337%，较2026年4月30日收盘分别变化-12.01BP、-3.20BP、-7.66BP和-5.32BP。从利率中枢来看，截至2026年5月8日收盘，较上周分别变化约-0.21BP、-0.40BP、-0.15BP和-0.30BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为3376.20亿元，较前一周变化-2307.80亿元，到期规模为5498.60亿元，较前一周变化-2105. 90亿元，净融资规模为-2122.40亿元，较前一周变化-201.90亿元。截至2025年第19周，同业存单全年发行规模累计已达到9.59万亿元。 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是城商行，实现净融资规模-1166.20亿元。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为263.80亿元，股份行发行规模为142.80亿元，城