赔率阶段性不足，关注再通胀与供给扰动——1月债市回顾及2月展望

赔率阶段性不足，关注再通胀与供给扰动 ——1月债市回顾及2月展望 2026年2月3日 核心观点 ⚫债 市 回 顾 ：利 率 震 荡 回 落 ， 收 益 率 曲 线 略 陡 分析师 1月 以 来 ，在 央 行 精 准 流 动 性 呵 护 与 权 益 市 场 先 趋 势 向 上 后 高 位 震 荡 引 发 股 债 跷 跷 板 阶段 压 制 后 缓 解 的 影 响 下 ， 债 市 收 益 率 先 上 后 下 ， 整 体 震 荡 偏 下 。10Y国 债 收 益 率 下 行3.6BP，1Y国 债 收 益 率 下 行3.7BP。 月 初 ， 在 央 行 公 布12月 买 债 操 作 、 公 募 基 金 销售 新 规 落 地 及 股 债 跷 跷 板 情 绪 等 影 响 因 素 下 ，债 市 先 上 后 下 ；月 中 旬 ，受 权 益 市 场 相 对走 弱 、结 构 性 降 息 与 资 金 面 转 松 的 共 同 影 响 下 ，债 市 表 现 为 区 间 震 荡 ；月 末 ，在 受 央 行表 态 提 振 宽 货 币 预 期 、权 益 强 势 压 制 消 退 与MLF加 量 续 作 的 因 素 下 ，10Y国 债 收 益 率进 一 步 下 行 至1.81%。截 至1月30日 ，10年 期 国 债 收 益 率 自12月31日 的1.85%下行3.6BP至1.81%，1年 期 国 债 收 益 率 自12月31日 的1.34%下 行3.7BP收 于1.30%，期 限 利 差 走 阔0.12BP至51BP。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 ⚫本 月 债 市 展 望：关 注 再 通 胀 预 期 扰 动 和 超 长 端 等 供 给 压 力 基 本 面 来 看 ，其 一 ， 继 续 关 注CPI温 和 回 升 、PPI环 比 持 续 正 增 长 下 再 通 胀 风 险 对 债市 的 扰 动 ； 其 二 ， 关 注 春 节 前 季 节 性 经 营 活 动 回 落 窗 口 对1-2月 出 口 和PMI的 影 响 ；第 三 ，关 注 地 产 供 需 两 端 继 续 承 压 下 政 策 提 振 的 效 果 和 后 续 跟 进 政 策 ；此 外 ，对 于 社 融转 多 增 年 初 信 贷“开 门 红”效 应 与 政 策 发 力 是 关 键 观 察 点。 风险提示 供 给 面 来 看 ，预 计2月 政 府 债 净 供 给 约1.56万 亿 元 ， 主 要 是 专 项 债 发 行 较 多 ，尤 其 是化 债 部 分 或 将 提 速 ， 新 增 专 项 债 和 置 换 隐 债 专 项 债 分 别 发 行4090亿 元 、6123亿 元 左右 ，国 债 和 新 增 一 般 债 分 别 净 供 给4361亿 元 和986亿 元 左 右 ，整 体 供 给 压 力 较1月 有所 回 升。 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 资 金 面 来 看 ，年 初 央 行 延 续“适 度 宽 松”基 调 ，跨 年 流 动 性 管 理 成 效 显 著 ，资 金 利 率 维持 相 对 低 位 ，市 场 整 体 呈 现 波 动 趋 稳 态 势 ；尽 管 春 节 前 取 现 高 峰 与 政 府 债 发 行 高 峰 可 能带 来 扰 动 ，但 当 前 存 单 利 率 处 在 低 位 、节 前 银 行 间 资 金 成 本 偏 低 ，叠 加 央 行 对 冲 工 具 部署 下 ， 预 计 资 金 面 仍 将 维 持 充 裕 ， 跨 节 流 动 性 无 虞。 政 策 面 来 看 ，1月 央 行 会 议 为2026年 货 币 政 策 指 明 方 向 ， 适 度 宽 松 的 基 调 下 ， 政 策 目标 更 趋 多 元 化 。在 此 基 础 上 ，央 行 明 确 提 及 降 准 降 息 有 空 间 ，短 期 重 点 关 注 积 极 财 政 的集 成 效 应 、宽 松 货 币 的 降 准 降 息 操 作 在 一 季 度 末 落 地 可 能 ，央 行 配 合 财 政 买 债 力 度 提 升也 可 适 当 保 持 关 注。 机 构 行 为 来 看 ，1月 各 类 机 构 配 置 盘 保 持 增 持 但 主 力 机 构 有 所 切 换 ， 交 易 盘 再 度 净 卖出 。与 上 个 月 相 比 ，配 置 盘 交 易 方 向 未 变 ，但 主 力 从 保 险 切 换 至 银 行 ，而 交 易 盘 转 为 减持 ；与 去 年 同 期 相 比 ，配 置 盘 、交 易 盘 各 机 构 净 买 卖 方 向 基 本 一 致 符 合 季 节 性 规 律 ，但规 模 有 所 变 化 。对 于2月 ，主 要 关 注1）配 置 盘 在 年 初 开 门 红 发 力 下 后 续 配 置 情 绪 回 落的 可 能 、2）十 债 收 益 率 向 下 定 价 动 力 有 限 下 交 易 盘 顺 势 而 为 的 操 作 、3）超 长 端 供 需 再平 衡 中 市 场 承 接 存 压 ，叠 加 超 长 端 利 差 回 升 受 阻 ，短 期 超 长 端 性 价 比 或 不 足 ，关 注 市 场增 配 超 长 端 意 愿 变 化。 ⚫债 市 策 略 ：债 市 阶 段 性 赔 率 不 足 ， 建 议 逢 低 及 时 止 盈 各 方 面 综 合 来 看 ，2月 主 要 关 注 点 一 是CPI回 升 下 再 通 胀 预 期 对 债 市 的 扰 动 ， 二 是 供给 积 极 前 置 下2月 供 给 压 力 或 加 大 ， 三 是 春 节 影 响 下 资 金 面 或 有 短 期 波 动 ， 四 是 十 债区 间低 位 阶 段 性 赔 率 不 足 下 机 构 增 持 意 愿 可 能 边 际 回 落。 利 率 方 面 ：一 方 面 ，2月 资 金 面 在 节 后 大 概 率 波 动 回 归 均 衡 ，而 宽 货 币 层 面 央 行 国 债 买卖 操 作 有 空 间 ，叠 加 权 益 压 制 退 坡 ，大 环 境 上 债 市 顺 风 条 件 仍 在 ，但 需 关 注 短 期 进 一 步实 质 性 宽 货 币 落 地 还 需 等 待 、 基 本 面 数 据 尤 其 是 持 续 回 升 的CPI表 现 带 来 的 再 通 胀 预期 扰 动 ；另 一 方 面 ，1月 配 置 盘 季 节 性 开 门 红 抢 配 是 主 要 支 持 力 量 ，但 十 债 当 前1.8%下 限 附 近 位 置 ，收 益 率 向 下 突 破 线 索 尚 未 关 注 到 ，阶 段 性 配 置 赔 率 不 足 下 配 置 盘 增 配 性价 比 下 降 ，绝 对 低 位 下 交 易 盘 入 场 动 力 有 限 ，因 此 利 空 扰 动 或 在 边 际 累 积 ，我 们 认 为 十债 收 益 率 向 上 动 力 或 强 于 向 下 。短 端 方 面 ，受 央 行 态 度 及 操 作 影 响 ，资 金 面 大 概 率 跨 月跨 节 后 回 正 均 衡 ，短 端 以 政 策 利 率（1.4%）为 下 限 ，目 前 短 端 已 经 在1.3%附 近 ，月 内结 构 性 降 息 后 ，宽 货 币 一 定 程 度 上 被 定 价 ，短 期 收 益 博 取 赔 率 有 限 ，关 注 春 节 前 后 资 金面 波 动 的 博 弈 机 会 ；长 端 方 面 ，十 债“ 上 有 顶 下 有 底 ”状 态 演 绎 和 给 定 区 间 上 下 限 对 于市 场 定 价 的 边 际 约 束 下 ， 当 前1.81%接 近 下 沿 的 配 置 赔 率 有 限 ， 短 期 内 利 率 向 上 反 弹动 力 可 能 更 强 ，建 议 阶 段 性 收 敛 久 期 杠 杆 、保 持 定 力 。超 长 债 方 面 ，目 前 供 给 增 强 下 市场 承 接 压 力 升 高 ，叠 加 利 差 继 续 回 升 的 概 率 在 降 低 ，超 长 端 对 配 置 盘 的 吸 引 力 或 暂 时 有限 ， 或 需 观 察 等 待 超 长 端 供 需再 平 衡 后 再 入 场 超 长 债 捕 捉 利 差 压 降 机 会 。 目录Catalog 一、债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线略走陡........................................................................................3二、本月展望与策略...............................................................................................................................5（一）债市展望：关注再通胀预期扰动和超长端等供给压力..............................................................................5（二）债市策略：债市阶段性赔率不足，建议逢低及时止盈............................................................................14三、2月重要经济日历..........................................................................................................................15四、风险提示...................................................................................................................................15 一、债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线略走陡 1月 以 来 ，在 央 行精 准 流 动 性 呵 护 与 权 益 市 场先 趋 势 向 上 后 高 位 震 荡引 发 股 债 跷 跷 板阶 段 压 制后 缓 解的 影 响 下， 债 市收 益 率 先 上 后 下， 整 体 震 荡 偏 下 。10Y国 债 收 益 率 下 行3.6BP，1Y国 债 收益 率 下 行3.7BP。 月 初 ， 在 央 行 公 布12月 买 债 操 作 、 公 募 基 金 销 售 新 规 落 地 及 股 债 跷 跷 板 情 绪 等影 响 因 素 下 ， 债 市 先 上 后 下 ； 月 中 旬 ， 受 权 益 市 场 相 对 走 弱 、 结 构 性 降 息 与 资 金 面 转 松 的 共 同 影 响下 ， 债 市 表 现 为 区 间 震 荡 ； 月 末 ， 在 受 央 行 表 态 提 振 宽 货 币 预 期 、 权 益 强 势 压 制 消 退 与MLF加 量续 作 的 因 素 下 ，10Y国 债 收 益 率 进 一 步 下 行 至1.81%。截 至1月30日 ，10年 期 国 债 收 益 率 自12月31日 的1.85%下 行3.6BP至1.81%，1年 期 国 债 收 益 率 自12月31日 的1.34%下 行3.7BP收 于1.30%， 期 限 利 差 走 阔0.12BP至51BP。 截 至1月30日 ，1月 国 债 收 益 率 曲 线 整 体略 有牛 陡 ，9M下 行 幅 度最大 。其 中9M下 行 在10BP幅 度 最 大，6M、1Y以 及5-10Y下 行 幅 度 在1-5BP左 右 ， 而2-3Y出 现 小 幅 上 行 ， 幅