债券市场7月月报：短期下行空间有限，关注通胀和政策

短期下行空间有限，关注通胀和政策——债券市场7月月报南京银行资金运营中心市场研究部2016. 7.291 基本观点2基本面：由厄尔尼诺导致的洪灾将使我国包括稻谷、小麦、玉米及各类蔬菜等在内的应季经济作物的生长、收割及储存受到明显损失。同时，一些非应季作物也将受到影响。此外，生猪及水产品的养殖也将受到严重影响。极端气候的影响还会影响后期各类农产品的储存及运输。厄尔尼诺之后还需要注意拉尼娜对大豆、玉米及糖的影响。我国对大豆的进口依赖度较高，所以拉尼娜对国际大豆生产的影响将通过进口途径影响我国的农产品价格水平。整体上，自然灾害导致减产和阻碍流通，可能短期推高部分农产品如生猪、鲜菜价格，参考98年、03年和10年，历次洪灾过后粮食价格指数均有不同程度的上涨。我们认为，主粮类作物的供给在短期内可能受到一定冲击，但由于国家粮食储备的缓冲作用，整体上仅仅会形成短期内的脉冲影响。但是，局部地区的家禽及蔬菜价格将在三季度出现快速上涨。政策及资金面：美联储维持利率不变，市场对加息时点的预期较声明发布前略有推迟。欧洲央行按兵不动，进一步QE的行动放缓，而英国央行8月降息概率大增。日本在安倍胜选后大幅扩大财政刺激规模，但央行宽松政策远不达预期，未来空间存疑。对于中国，我们在人民币近期小幅升值后维持人民币波幅加大的判断，而且即使人民币顺势出现贬值，也不会引发资本外流的恐慌。政治局会议提出扩大总需求和抑制资产泡沫，领导层对经济的思路仍处于‚稳增长‛和‚调结构‛的平衡之中，再结合近期去金融杠杆的政策频出，防控风险的重要性也进一步提升。未来货币政策仍会将定向和局部操作优先于整体操作，并且在保持流动性稳定的前提下，稳健而偏向谨慎的概率可能更大。 基本观点3利率债策略：7月初至今，市场对基本面所作出的判断形成共识，即经济稳中走弱，下半年在地产投资后劲不足、民间投资始终乏力的情况下，经济维稳将更加仰赖基建投入，财政政策势必进一步发力。在短期基本面难以大幅改善的情况下，市场影响因素将由基本面更多转向市场博弈，接下来应更加关注资金面以及其对市场情绪的影响。建议结合市场流动性预期，待收益率反弹时进行仓位布臵。信用债策略：7月份的信用债市场在配臵热情的带动下走出了一波收益率显著下行的趋势，其中中低评级信用债表现出了更好的弹性，带动信用利差曲线更加扁平化。一级市场方面，尽管月中面临评级报告集中更新、资金面突发性紧张等扰动因素，但以城投、地产等重资产行业为主力的新发债券均获得了较高的发行倍数和较低的发行利率，部分产能过剩行业企业在较高的配臵需求下也得以顺利发行。市场在‚防风险‛与‚收资产‛的摇摆心态中阶段性的倒向了‚收资产‛。对后市而言，下半年信用债到期量较大而净供给有限，供不应求的情况短期内难以缓解，在此情况下部分低评级信用债的风险溢价也被压缩至低位，且从7月评级调整来看，下调主体要多于评级上调主体，信用债配臵价值不断降低。建议对于持有存量债，密切跟踪其评级调降情况并结合上市公司行业动向，对周期性行业中的个体做好分析和预判。 第一部分厄尔尼诺和拉尼娜双重袭击4 5今年遭遇史上最强厄尔尼诺‚厄尔尼诺‛是指在秘鲁、厄瓜多尔附近东太平洋海面温度的异常增暖现象。厄尔尼诺发生时，东南信风减弱、东太平洋冷水上翻现象消失，表层暖水向东回流导致赤道东太平洋海面上升、海面水温升高，秘鲁、厄瓜多尔沿岸由冷流转变为暖流，原来的干旱气候转变为多雨气候，甚至造成洪水泛滥。厄尔尼诺对气候的影响，以环赤道太平洋地区最为显著。1982-1983年和1997-1998年厄尔尼诺事件是近百年间仅发生过的两次超强厄尔尼诺事件。从生命史时长、累计强度、峰值强度三个角度比较1982-1983年、1997-1998年和本次厄尔尼诺事件，本次厄尔尼诺过程已强于1982-1983年、1997-1998年。按美国气候预测中心（CPC）的预测，当前厄尔尼诺事件正处于快速衰减的过程中。另外根据中国气象局预测，本次厄尔尼诺事件于5月份结束，但后续仍然可能对全球以及我国造成严重的气候影响。最主要的后续影响就是将导致我国江淮流域、华南、东南沿海以及东北部分地区降水量偏多，易发生洪涝等自然灾害。图厄尔尼诺对我国夏季降水的影响 6厄尔尼诺虽已结束但强降雨灾害还在进行中受到厄尔尼诺的影响，今年我国全国范围内暴雨洪水程度剧烈。具体体现为：第一，强降雨覆盖范围广，降雨区域笼罩太湖、长江、淮河三大流域。第二是雨多、量大。截止7月中旬入汛以来，我国南方总共出现了高达22次区域性的暴雨过程，为历史同期最多。全国范围内，有150个县（市）累计降水量突破历史同期极值。第三个特点是洪水险情频现。截止到7月中旬，强降雨已导致全国300多条河流发生超警洪水，为最近5年以来同期最高纪录。图降水较历史均值偏多比例 7厄尔尼诺对我国农业的影响一、应季粮食减产。截至7月8日9时统计，11个省份农作物受灾面积约2700千公顷，其中绝收673.4千公顷。参考2014年全国农作物种植面积统计数据和经济损失情况，本次洪涝灾害至今，江苏、江西、湖北、湖南、安徽是受灾最严重的五个省份。注：受灾面积、绝收面积和直接经济损失数据来自于民政部网站截至7月8日9时的公开信息图本次洪涝灾害11省农作物受灾面积 8厄尔尼诺对我国农业的影响11个受灾严重的省份大多数分布在长江流域。对应的应季粮食作物主要有水稻（占全国比例46.5%）、小麦（23.7%），还有少部分玉米（6.2%）。玉米影响相对较小，但稻谷小麦受灾严重。水稻：暴雨洪水对水稻作物的直接影响主要为冲击倒伏造成的机械损伤，以及洪水浸泡导致的植株缺氧危害。目前长江流域多数地区水稻处于孕穗阶段，淹没超过48小时植株死亡概率较大，褪洪后可以补种。此次受灾严重的11省播种面积占全国总面积的比例为70.20%。玉米：玉米属于旱地作物，洪水浸泡致死率高，但褪洪后也可以补种。此次受灾严重的11省播种面积占全国总面积的比例为27.84%。小麦：长江流域地区小麦刚刚收获，如储存得当可能影响较小，但已有晒粮场和粮仓被淹的新闻出现。此次受灾严重的11省播种面积占全国总面积的比例为54.27%。 9厄尔尼诺对我国农业的影响二、非应季粮食作物的播种生长受到影响。除了上述各类应季作物之外，受灾地区的各类蔬菜及棉花的生长也造成了严重影响。蔬菜：受灾最严重的五个省份蔬菜种植面积占全国25%，蔬菜可能出现短期区域性断供，菜价存在上涨的可能。但蔬菜种植周期较短，洪水退去后视情况可补种，预计恢复速度较快。棉花：安徽、湖南、湖北等地，地势较低的棉田遭洪水淹没，对棉花现蕾、开花影响较大。当地棉农普遍认为今年棉花产量不如去年。此次受灾严重的11省播种面积占全国总面积的比例为26.7%。三、对应季作物，包括小麦及蔬菜等已收货作物运输及销售环节的影响。 10厄尔尼诺对我国农业的影响三、生猪、家禽和水产养殖产量受损。生猪：受灾省份历年生猪出栏量大，重灾的五个省份占全国出栏量27.5%，11省市的出栏量比例为61.15%。目前，长江中下游区域如湖北、安徽已经有多地报出猪场被淹、生猪冲走或淹死、猪舍垮塌等事件。禽蛋：重灾5省份禽蛋产量占全国21%，11省份的产量占比为43.99%。以湖北为例，已经出现新闻报道反映受灾地区蛋鸡冲走、溺死较多，如未溺死也存在机体受损、产蛋能力下降等持续影响。水产养殖业：重灾省份分布在长江、淮河、太湖等流域，淡水水产品产量较大，重灾五省占全国48%，受灾11省份占比为64.23%。鱼塘地势普遍偏低，洪水造成塘口溃决、鱼苗逃逸，造成重大损失。四、灾后容易出现各类猪蓝耳病导致二次灾害。大灾后常有大疫。夏季高温洪涝灾害创造的潮湿高温的环境，非常利于病原微生物繁殖。水源污染，促进疫病扩散和传播，加上畜禽水产灾害中被长期浸泡，环境湿度过大，抵抗力降低，灾后很容易发生和流行多种畜禽疫病。猪蓝耳病是夏季高发疾病，在洪涝灾害发生时，疫情往往较正常年份更重，如2010年夏季长江流域洪灾，当年蓝耳病情况较以往更加严重。另外，饲料也会受天气影响出现霉变增加情况，也会加剧猪病发生。 11农产品价格大概率将上行，但幅度和范围可控洪水灾害可能导致农产品价格短期上行。从供给端看，灾区损失造成供给下降，运输不便造成产品流通受阻，而需求端，救灾物资等需求会短期拉升。供需同向影响，可能导致农产品价格上行。参考1998年、2003年和2010年洪灾发生时期的粮食CPI情况，我们认为洪水对粮食价格是有提振的。1998年特大洪水正处通缩期间，粮价表现明显，2003年淮河洪水过后粮食价格也迅速飙升，2010年长江流域洪水后，粮食价格指数同比增速快于CPI，其中蛋和猪肉涨速较高。图1998年长江流域特大洪水后价格情况图2003年淮河洪水后价格情况 12厄尔尼诺之后，拉尼娜来袭拉尼娜现象通常发生在厄尔尼诺之后，一般在秋末冬初达到顶峰。拉尼娜多数是跟在厄尔尼诺之后出现的，历史上19次拉尼娜现象，有12次发生在厄尔尼诺年的当年稍晚时间或者是次年。拉尼娜一般会导致中高纬地区温度偏高干旱，台风或飓风偏多或强台风出现；导致低纬度赤道地区温度偏低，引发洪水。从历史数据来看，拉尼娜发生时，东西半球表现也有所不同。美国西南部和南美洲西岸异常干燥，澳洲和东南亚地区降水过多，非洲西岸及东南岸、日本和朝鲜半岛异常寒冷。拉尼娜消失（一般是拉尼娜年的次年）也会引发气候异常，中高纬地区可能出现寒冬，汛期出现洪涝；全球气温偏低，甚至比拉尼娜年低。美国国家气象局的气候预测中心（CPC）在月度预测报告中称，拉尼娜倾向于在夏季形成，2016/17年度秋季和冬季形成拉尼娜现象的概率为75%。此外，日本和澳大利亚气象局也表示有可能在2016下半年出现拉尼娜现象。强厄尔尼诺叠加拉尼娜现象不仅将加重国内农产品的受灾情况，也将对世界范围内的几种主要经济作物的种植产生影响。 13拉尼娜对全球重要农产品种植的影响一、大豆：减产概率高，库存压力得以缓解。近50年来，在8次拉尼娜中，全球大豆4次出现明显减产，特别是最近两次2007-2008年、2010-2011年，除中国以外其他三个国家大豆产量均出现下降。从历史来看，拉尼娜发生时，美国一般会出现异常干燥的天气。这会使得大豆结荚能力受限，结荚数量少或者结荚颗粒瘪小，大豆亩产降低。但美国大豆主产区在美国中部地区，产量的下降幅度还取决于拉尼娜的强度和持续时间。南美包括阿根廷大豆生产大国难逃一劫。本轮拉尼娜预估将持续到2017年2月，届时南美大豆已完成结荚，单产下降或成定局。近3年全球大豆丰收，连年产量递增，库存压力随之增加，2014年年底库存达到7887万吨，处于历史最高水平，大量的库存使得大豆及豆粕等相关产品价格低迷。若拉尼娜如期而至，将小幅减少美国、巴西本年大豆产量。对阿根廷大豆产量影响非常大，减产影响最终在2017年3月前后南美大豆结束收割时表现出来，致大豆当年产量下降，大豆库存压力得到缓解，价格有望走强。图全球大豆期末库存量 14拉尼娜对全球重要农产品种植的影响二、白糖：本次整体减产概率高。从糖的供应现状来看，甘蔗糖占据主导位臵，甜菜糖影响有限。巴西、泰国、澳大利亚和印度是世界上主要的糖出口国，去年3月以来，持续15个月的厄尔尼诺和预计将出现的拉尼娜对不同地区的甘蔗生长及含糖率有着不同的影响。所以我们将重点分析拉尼娜现象对各个主产地甘蔗产量及含糖率的影响。1.巴西：利空2015-2016加工季，但利好2017年厄尔尼诺给巴西南部带来持续的降水，有利于甘蔗伸长期充分吸水，甘蔗丰产，但是阴雨天气不利于糖分积累，出糖率有所下降。综合影响下，2015至2016年的加工季，巴西整体产糖量同比下降5.36%，连续三年减产。在厄尔尼诺带来的持续降水之后，拉尼娜现象将给中南部地区带来干燥的天气。正好巴西中南部的榨季通常从4月开始到11、12月左右，干燥的天气将有利于甘蔗成熟期糖分的积累以及后续的开榨工作。本轮厄尔尼诺-拉尼娜转换将有利于巴西糖产量的提高。根据USDA最新的预测数据，2016年至2017年巴西产糖量提高到3707万。 15拉尼娜对全球重要农产品种植的影响2.泰国：厄尔尼诺受灾严重，拉尼娜下