债券市场5月半月报：基本面无忧，关注资金面和政策扰动

基本面无忧，关注资金面和政策扰动——债券市场5月半月报南京银行资金运营中心市场研究部2016. 5.151 基本观点2基本面：4月份的宏观经济数据如我们预期较上月有所回落。不管是最先公布的PMI指标，还是后续公布的固定资产投资和工业增加值出口较上月都有明显下降。通过对于上市公司盈利状况的分析，我们认为企业经营仍面临挑战，如何提高ROE水平是盈利扭转的关键。这将依赖于供给侧改革去产能的进度的落实程度。但去产能的持续进行也将导致制造业固定资产投资增速及工业增加值持续下滑。从制造业、房地产和基建角度分析下半年的固定资产投资情况并不乐观。考虑到食品CPI相关分项后续上涨空间有限，PPI已见顶，后续通胀不太可能成为债制约因素。政策及资金面：根据央行一季度货币政策执行报告，央行一方面认为通胀上升应该是暂时性问题，似乎偏宽松的货币政策还有空间；但另一方面，又认为经济过分依赖房地产，必须坚持去产能，这又暗示不会再搞货币刺激，因为这将恶化经济结构。我们预计未来央行所谓的稳健的货币政策将继续在中性偏宽松和中性偏紧中摇摆，并且两者切换的频率可能加快。我们预计五月剩余期限内资金面将继续改善，预计短期内R007波动区间位于2.3-2.6%的水平。 3基本观点利率债策略：考虑到我们认为宏观经济基本面还将持续走低，我们认为，五月下半月将迎来利率债新的一波上涨行情。在具体品种上，我们观察到，4月份政策性金融债的跌幅大幅高于国债，但是5月收益率回调的时候政策性金融债的涨幅也明显高于国债。我们认为，政策性金融债的弹性虽然好于国债，但也说明国债仍然具备较大的上涨空间。五月营改增之后，国债的免税效应明显。四月债券托管数据可以看出大行已经在国债上进行增仓操作。但同时，我们也注意到，从过往经验来看，五月的数据可能并不能完全打消市场对宏观经济基本面走弱的怀疑，市场还需要更多信号来坚定对基本面走弱的肯定。所以在品种上，我们推荐3-5年期的国债品种具备更好的潜力。信用债策略：5月以来信用利差结束调整势头，全线小幅下行。中高评级3年和5年中期品种下行幅度较大超10BP。其他各品种个下行幅度则在5BP以内。从托管数据来看，广义基金和农商行仍增持信用债对信用利差形成支撑。但也如此前强调的，评级即将进入调整期，信用债投资不易盲目。事实上近期资产支持证券产品基础资产信用资质已出现分化，产品结构上的风险隔离无法对冲基础资产的信用风险。附专题：地产行业分析模型。 第一部分脆弱的回升4 3月的经济在房地产的刺激之下出现明显回升。但是随着三月末房地产政策的收紧，四月份宏观经济再次出现回落。4月的PMI回落就是先兆之一。2016年4月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月微落0.1个百分点。生产指数52.2%，环比下降0.1个百分点；从业人员指数环比下降0.3个百分点，处于临界点以下，并且略低于过去12个月平均水平（47.9%），表明当前制造业就业形势依然严峻。库存方面，原材料和产成品库存量继续下降，一方面体现供给侧改革‚去库存‛的积极影响，另一方面两者缺口（原材料库存-产成品库存）环比减少0.3个百分点，反映生产者对经济复苏缺乏信心，主动补库存动力不足。5短暂的改善后4月经济重新回落图PMI指数（%）图PMI就业指数（%） 6固定资产投资增速回落1-4月份固定资产投资累计增长10.5%，较上月回落0.2个百分点。其中房地产开发投资累计同比增速7.2%，较上月上升1个百分点；基建投资累计同比增速19.73%，较上月上升0.48个百分点；制造业投资累计同比增速6%，较上月下降0.4个百分点，继续维持低迷。-505101520253035402011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-032012-052012-072012-092012-112013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-092014-112015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-03固定资产投资完成额:累计同比制造业：累计同比房地产：累计同比基建：累计同比图固定资产投资增速（累计同比，%） 7房地产支撑力量减弱4月数据表明房地产依旧是核心拉动力量，但四月下旬及五月房地产成交量出现更明显的下降显示这一核心也将在五月份仅一步被削弱。4月单月商品房销售面积同比增速从3月的37.7%升至44.1%，房屋新开工面积同比增速从3月的26.9%降至25.9%，房地产开发投资同比增速从3月的9.8%降至9.6%。尤其是目前已经开始看到一线和部分二三线房地产成交量降温，在5-6月份的成交量数据中会逐步显现。我们认为下半年商品房销售放缓风险较大，房屋新开工和房地产投资可能再次逐步走弱。-50%0%50%100%150%2010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-03商品房销售面积:当月同比房屋新开工面积:当月同比房地产开发投资完成额:当月同比图房地产销售及新开工情况（当月同比，%）图一线城市周度成交面积（平方米） 8制造业持续低迷，基建难有起色4月单月基建投资同比增速从3月的22%降至20.6%。四月的财政支出出现全面下行，基建很难出现亮点。制造业投资同比增速从3月的5.7%降至5.3%，但我们认为去产能不仅是政策所趋，更是企业盈利能力改善的必经之路，所以我们认为制造业固定资产投资增速将继续低位。图固定投资当月增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-03固定资产投资:当月同比房地产开发投资:当月同比制造业投资:当月同比基础设施建设投资:当月同比 9工业增加值不及预期4月工业增加值同比增速6%，较3月的6.8%回落0.8个百分点，增速不及预期。分行业看，采矿业、制造业、电力热力供应业分别增加0.1%、6.9%与1.9%，较3月分别回落3.0、0.3与2.9个百分点。增速回落的原因一是去年3月低基数影响结束，二是投资有所放缓后相关行业产出回落。考虑到五月份大宗价格下行已经让很多上游特别是钢铁行业的盈利重归于零，我们预计五月工业增加值还将下滑。图工业增加值同比增速05101520252011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-04 10消费增速微幅回落，家装类消费增加消费同比增长10.1%，较前期下滑0.4个百分点。分项来看，家电、家具和建材类零售增速在房地产销售高增速带动下有所上涨，汽车零售增速下滑至5.1%，石油制品零售下滑3.8%。图社会消费品零售总额（同比增速，%）810121416182011-211-511-811-1112-212-512-812-1113-213-513-813-1114-214-514-814-1115-215-515-815-1116-2-20-10010203040502011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-01家用电器和音像器材类家具类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类图分类消费同比增速（%） 11基数效应消退，出口增速回落4月美元计价出口同比增速为-1.8%，较3月份增速明显回落并且再度转负，但较一季度的-9.6%有所改善，季调后同比增速为0.2%，较3月的-6.3%有所回升。出口数据的改善主要来自新兴市场的贡献。由于低基数效应带来的3月出口改善，导致4月增速转负低于市场预期。从绝对水平看，4月出口总额处于近两年平均水平。包括美欧日在内的发达经济体总需求依然较弱。美国经济虽然相对较好，但难以独撑大局；欧洲日本经济即使有量化宽松的照拂但仍有下行压力。后续二季度内，出口的下行压力较大。4月进口金额同比下滑10.9%，降幅有所扩大，季调后同比下滑7.3%。进口差于市场预期。我们在此前的报告对国内内需在3月之后转弱的判断得到印证，并且从四月的数据来看，后续进口需求可能还将进一步下降。图出口增速及季调后增速（%）-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-01同比季调后同比-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-04当月同比季调同比图进口增速及季调后增速（%） 宏观经济的改善同样反映在微观企业的经营状况上。根据上市公司公布的2015年年报及2016年一季度季报，A股整体2016年一季度业绩较2015年四季度改善，净利增速跌幅收窄至-1.92%。A股、剔除银行、剔除金融和剔除银行石油石化2016年一季度的归母净利增速分别-1.92%、-7.64%、2.64%和-2.44%，2015年四季度单季度归母净利增速分别为-11.07%、-20.52%、-25.66%和-22.45%，四项指标均较2015年四季度略有好转。创业板仍然是三大板块中表现最为亮眼的部分。12企业盈利也是宏观经济的映射图上市公司盈利增速（%）图各板块上市公司盈利增速（%） 13投资收益创新高，但并非盈利改善主因投资收益依然是盈利的重要组成部分。但并非是上市公司盈利出现改善最重要的因素。2015年全年，A股剔除金融类股票的投资收益占净利润的35%，创2007年以来的新高。一季报中，由于1月资本市场大幅调整的原因，投资收益回落至25%，但仍然处于历史较高水平。虽然投资收益创下历史新高，但剔除了上市公司的投资收益之后，可以发现上市公司的盈利情况值受到了轻微的影响。图三大板块上市公司盈利增速（%）图上市公司投资收益占比（%） 除了投资收益之外，毛利率的上升是上市公司盈利改善更重要的影响因素。受益于宏观经济情况的好转以及商品价格的整体提升，上市公司毛利率整体持续改善。2015年全年，A股剔除金融毛利率为19.21%，而2016年一季度毛利率进一步提升至19.90%，为2010年一季度以来最高水平，成为盈利支撑的重要因素之一，目前CPI整体保持温和回升，同时PPI-PPIRM剪刀差持续为正，毛利率有望保持高位。14毛利率增长带动盈利回升图上市公司毛利率（%）图上市公司收入增速（%） 但是我们并不认为上市公司盈利改善的趋势能够延续，因为我们注意到上市企业的收入和利润增速虽然明显改善，但ROE及资产周转率