国债期货2025年6月报：震荡中等待机会

金融衍生品月报轮“抢出口”效应下，预计外需对总需求将构成支撑。出口”效应在数据层面将有更多显现。端压力，市场资金面仍面临诸多扰动。中期维度市场资金价格较当前水平或也有一定下行空间。迅速对其定价，加大空仓介入的交易难度。基差也有所修复，目前市场整体估值较前期趋于合理。研究员：沈忱CFA期货从业证号：投资咨询从业证号：shenchen_qh@chinastock.com.cn 11震荡中等待机会风险因素：内外政策，地产销售，汇率波动，风险资产走势 F3053225Z0015885： 报告摘要 1/ 1.市场走势回顾5月央行“双降”落地，时点早于预期。但受中美关税争端暂有缓和以及市场资金价格出现反弹的影响，债市反而有所调整，各期限国债收益率普遍上行，曲线斜率小幅趋陡。债市调整过程中，期债盘面基差也有所修复，估值较前期趋于合理。2.经济数据有喜有忧，关税争端出现反复5月公布的4月国内宏观经济数据有喜有忧，部分指标表现偏强且超出预期，但数据整体边际转弱趋势较为明显。具体来看，生产端，4月规模以上工业增加值同比回落至+6.1%，但绝对增速依旧较高，表现优于预期。与此同时，服务业生产指数同比+6.0%，较上月微降0.3个百分点，同样体现出较强韧性。不过内需端，作为名义指标，固定资产投资、社会消费品零售总额单月同比分别+3.5%、+5.1%，均较上月回落0.8个百分点且双双不及预期。结构上看，房地产行业景气度回落对整体内需继续构成拖累；而内需增长对“两新”、“两重”政策的依赖度也仍显偏高，政策乘数效应仍有待进一步观察。外需方面，海关口径下，按美元计，我国4月货物出口同比+8.1%，前值+12.4%；进口同比-0.2%，前值-4.3%，表现均优于预期。分国别看，关税政策扰动下，对美出口同、环比分别为-21.03%、-17.57%，出现显著回落。进口方面则稍显分化，同比-13.83%，降幅同样较大，但环比+0.69%，较上月反而小幅回升。除美国外，对其它两大贸易伙伴出口保持高增态势，对东盟、欧盟同比分别+20.8%、+8.27%。而对拉美地区出口同比+17.26%，增速也相对较高。海外关税政策扰动下，4月我国货物出口呈现明显的“转口”特征，整体外需仍展现出较强韧性。而进入5月，海外政策不断出现反复。5月12日中美联合声明公布，内容超出市场预期，双方年内新增关税降幅巨大。临近月末，美国联邦法院判定美国政府基于《国际紧急经济权力法》加征关税的政策违宪，这也一度明显抬升市场风险偏好。总体来看，外部不确定性虽并未完全消除，但短期对债市的利多支撑有所减弱。 2/11图1：国债收益率曲线变化图2：主力合约IRR变化数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货手房销售。一方面，核心城市销售数据环比继续回落，同比增幅也有所收窄；另一方面，二手房“以价换量”改善有限，二手房价格承压下行。另外，乘用车销售同样呈现“以价换量”的特征，销售量维持增长的同时，部分车企已开启新一轮降价促销活动。 3/11高频数据方面，5月内需端我们较为关注的国内地产需求延续边际转弱态势，尤其是二 数据来源：Wind、银河期货图10：二手房挂牌价格指数环比数据来源：Wind、银河期货市场担忧新一轮对美“抢出口”的实际效果。不过，需要指出的是，我们了解到目前发运量改善不明显的原因主要是船期的限制，瓶颈在运力端，而非需求端的疲软。关税调降后，美线货主逐渐开始恢复订舱，目前中美航运发运需求依然较高，但部分船舶重新调回美线需要时间，大部分美线运力恢复（航线恢复、加班船等）于5月最后一周开始，因此预计5月底 4/11外需端，5月中旬中国对美集装箱发运数量短暂反弹后再度下行，同比降幅有所扩大， 5/116月初开始，美线发运数据将出现明显改善。届时新一轮“抢出口”效应在数据层面将有更多显现。图11：中国-美国集装箱发运量图12：远东至美国运力部署数据来源：Wind、银河期货3.通胀读数改善有限，价格指标缺乏弹性“产强需弱”格局下，当前国内价格指标修复速度依旧偏慢，4月通胀数据并无太多亮点。4月CPI同、环比分别录得-0.1%、+0.1%，继续低位运行。核心CPI修复动能稍强，同、环比分别+0.5%、+0.2%。结构上看，通缩压力更多体现在消费品价格方面，4月消费品价格同、环比分别-0.3%、+0.0%，而服务价格同、环比均+0.3%，表现相对偏强。工业品方面，大宗商品价格走弱对整体工业品的拖累持续，4月PPI同比-2.7%，较上月回落0.2个百分点，环比-0.4%，与上月持平。高频数据显示，5月工业品价格指数仍缺乏弹性，去年高基数效应下，预计5月PPI同比降幅将进一步小幅扩大。图13：CPI八大类价格同比变化图14：CPI八大类价格环比变化数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货亿元。但结构上看，这主要还是受政府债券的支撑，4月政府债券融资9729亿元，同比增加10666亿元。与此同时，非标融资、企业债券融资分别为减少2873亿元、增加2340亿元，同比分别少降1386亿元和多增633亿元，对社融增长也有所贡献。亿元，表现相对偏弱。其中，随着消费贷收紧和地产销售放缓，居民短贷、长贷分别减少4019亿元和1231亿元。企业端，与投资关联度较高的企事业单位中长期贷款新增2500亿元，同比少增1600亿元，也创2016年以来同期新低。度放缓，同比仅+1.5%，回落了0.1个百分点。M2与M1剪刀差走阔指向货币活化程度有所减弱，结合年内2万亿再融资专项债发行节奏来看（1-2月合计发行逾万亿，3、4月均缩量至2500亿左右），此前私人部门现金流的修复较快可能主要还是受政府部门加速偿还欠款所致。表2：金融数据分项指标新 增 人 民 币 贷 款居民户:中长期企(事)业单位:中长期企(事)业单位:票据融资社 会 融 资 规 模非标融资政府债券企业债券融资非金融企业境内股票融资社会融资规模存量:同比M2:同比 6/114.政府债券支撑社融，M1修复再度放缓金融数据方面，4月整体表现也不及预期。4月新增社融11591亿元，同比大幅增加12249而4月新增人民币贷款回落至2800亿元，在去年基数偏低的情况下，同比仍少增约4500另外，截至4月末，国内M2同比+8.0%，较上月回升1.0个百分点。但M1修复速度再2025-042025-032025-022025-012 8 0 03 6 4 0 01 0 1 0 05 1 3 0 0-12315047-115049352500158005400346008341-19861693-51491 1 5 9 15 8 8 9 42 2 3 7 57 0 5 4 6-28733705-354557269729148661693969332340-90517024454391412764738.78.48.288777 2024-122024-119 9 0 05 8 0 0300030004002100450012232 8 5 0 72 3 2 8 8-12018181756613089-159238148442887.87.37.1 数据来源：Wind、银河期货现出一定韧性。但我们也了解到，今年以来部分机构信贷投放往往在当月下旬才开始有所发力，这一定程度上或还是体现出当下居民和企业部门的实际贷款需求其实并不强烈。图16：贷款余额增速数据来源：Wind、银河期货图18：M1与PPI增速数据来源：Wind、银河期货图19：票据利率 7/11进入5月，高频票据利率表现持稳，临近月末并未明显回落，指向5月贷款投放可能体图17：社融存量增速 数据来源：Wind、银河期货息双双落地，时点相对靠前。受次影响，市场资金面一度明显转松，DR001、DR007分别下行至1.4%，1.5%附近。与此同时，非银流动性分层也不明显，隔夜和7天期资金利差持续处于低位。政策宽松落地后，同业存单利率也一度加速回落，一年期国有和股份制银行同业存单最低至1.64%附近，较4月末下行逾10bp。1万亿降准资金释放后，市场资金面不松反紧，尤其是同业存单利率逐步震荡反弹至1.72%附近。与之相呼应的是，本月50年期特别国债发行结果不佳，债基赎回规模较大，且市场传言二季度末部分银行OCI账户将继续通过卖债兑现盈利。这均指向当前商业银行负债端可能确实正面临一定压力。图20：银存间质押回购利率数据来源：Wind、银河期货图22：非银资金利差数据来源：Wind、银河期货算，6月政府债券净融资额预计仍在1万亿以上，债券供给压力尚存。另外，存款利率下调 8/115.银行负债端仍有承压，资金面预期较为谨慎5月7日的国新办发布会上，央行公布一揽子货币政策力度超出预期，尤其是降准、降不过，随着5月12日中美关税争端缓和，资金价格下行趋势也有所停滞。5月15日约图21：同业存单发行利率进入6月，各期限同业存单到期量超4万亿元，规模巨大。与此同时，按已公布信息估 9/11后，阶段性的“金融脱媒”或导致部分存款继续流出银行体系，进而加剧商业银行负债端压力，制约其配债和资金融出能力。在此情况下，目前市场对于后续资金面的预期较为谨慎。图23：同业存单发行与到期图24：政府债券净融资规模数据来源：Wind、银河期货不过，对于中期维度的市场资金面，我们持相对乐观的预期。首先从政策面看，5月公布的央行一季度货币政策执行报告删除了“防范资金沉淀空转”的表述，“双降”超预期落地且中下旬以来公开市场操作也在连续向市场注入流动性，央行表态和行动边际上的变化较为明确，这与此前存在较大不同。图26：存款准备金率数据来源：Wind、银河期货其次，我们认为存款利率调降后，存款搬家带来的扰动是阶段性的。一方面，考虑到存款人的风险偏好特征，除非权益市场出现趋势性的上行，否则绝大部分流出银行体系的资金最终还是会流回货币市场和债券市场，进而压低市场资金价格和债券收益率。另一方面，回溯历史来看，存款利率、货基等理财产品收益率以及同业存单利率的下行趋势在中长期是保持一致的。后续随着非银理财产品预期收益率的调降，金融脱媒现象大概率也将逐步缓和。 图25：MLF操作规模 数据来源：Wind、银河期货比增加近3.8万亿元。若无增量财政政策出台，发行节奏前高后低，预计下半年政府债券净融资规模同比将有所下降，债券供给压力边际上存在减弱的可能。面的依赖度较高，而政策乘数效应尚有待观察。但海外关税阶段性调降后，新一轮“抢出口”效应下，预计外需对总需求将构成支撑。需要留意的是，受制于运力瓶颈，近期中国发往美国的集装箱数量同比有所回落。但大部分美线运力恢复将于5月最后一周开始，发运高峰预计将一直持续到7月。届时新一轮“抢出口”效应在数据层面将有更多显现。同期政府债券供给压力尚存，叠加存款利率调降可能加剧“金融脱媒”，后续市场资金面仍面临诸多扰动。一方面，当前央行呵护市场流动性的态度较为明确，随着时间的推移，阶段性的扰动结束后，中期维度市场资金价格较当前水平或也有一定下行空间。看，这些因素可能均是阶段性的，尚难驱动市场走势反转。而一旦出现突发性的外部利多，债市则可能迅速对其定价，这也会加大空仓介入的交易难度。1.7%可能是当前10年期国债收益率相对合理的运行中枢，据此推算30年期收益率可能在1.9-1.95%。加之，期债盘面偏弱的基差较前期也有所修复，目前市场整体估值已逐步趋于合理。松带动短债收益率率先回落，因此若阶段性的利空因素发酵导致债市出现调整，我们建议投资者可逢低轻仓试多TS合约，等待利多因素的积聚。套利方面，当前TS、TF主力合约IRR在1.8-1.9%附近，相较于资金价格仍略有偏高，建议投资者可适度关注潜在的期限正套机会。 10/11第三，今年政府债券发行节奏较快，数据显示，前五月已累计净融资近6.3万亿元，同6.后市展望近期公布的宏观、高频数据显示内需出现一定边际转弱迹象，且结构上看，内需对政策基本面边际变化有喜有忧，市场对于资金面变化也较为敏感。6月同业存单到期量较大，不过，一方面关税政策虽