债券市场2025年1月月报：汇率压力难改宽松，债市短端机会显现
汇率压力难改宽松，债市短端机会显现 ——债券市场2025年1月月报 基本观点 海外市场：12月下旬以来，美国经济维持较强韧性，就业转强，核心通胀略降温，特朗普就职当日表示不会立即加关税令避险情绪稍缓和，中长期美债收益率先上冲后回落，美元先稍走强后稍走贬。美国经济相对较好，但同时市场预期已较充分，预计美元短期震荡为主。欧元区经济维持偏弱，核心通胀维持偏高，关税担忧先增大后缓和，欧元兑美元先稍走贬后稍回升。欧元区经济相对偏弱，但关税担忧有所缓解，预计欧元兑美元短期小幅震荡。日本经济边际改善，核心通胀走升，美日利差缩窄稍推升日元。日央行短期有再次小幅加息可能，预计日元兑美元有所走升。中美利差倒挂先增大后下降，央行上调跨境融资宏观审慎参数以稳汇率，中美关系短期边际改善，人民币兑美元先稍贬后稍升，短期可能小幅震荡。 宏观基本面：四季度GDP增速超出市场预期，主要是受政策拉动，消费、基建及房地产市场均有边际改善。12月当月，消费受以旧换新补贴政策提振有所反弹，固定资产投资增速则有所下滑，主要受地产投资拖累。在地产政策脉冲效应过后，近期房地产销售有所放缓。出口增速超出预期，主要与加关税预期下抢出口效应有关。通胀方面，CPI受食品价格影响再度回落，PPI同比降幅略有缩窄，价格信号整体仍然偏弱。总体而言，基本面有所好转，但集中在政策相关领域，后续不确定仍然较大，经济内生增长动能仍较弱。 基本观点 货币政策及流动性：1月临近缴税期资金利率快速上行，流动性分层大幅增加。央行强调今年将落实好适度宽松的货币政策，货币政策适度宽松大方向未改变。月中央行暂停国债买入旨在防范利率风险和稳汇率。向后看，基本面边际改善，但内需仍需提振。汇率方面，特朗普就职后并未立即加关税，中美元首对话传递乐观信号，汇率贬值压力有所缓解，货币政策掣肘减小。短期限债券利率回调后套息资金减少，利率风险有所降低。随着制约因素减轻，以及后续地方债加快发行，节前资金缺口较大，降准有较大概率，资金面预计逐步回归均衡。 利率债策略：1月以来，市场一致预期较浓，机构年初抢跑带动债券收益率快速下行。但1月中下旬以来，受资金面趋紧、央行暂停国债买入、汇率贬值压力增大等因素干扰，收益率有所反弹，短端反弹更大，期限结构平坦化。基本面上，近期政策拉动内需有所好转，外需也出现抢出口效应，但后续不确定较大，且通胀处于低位，基本面尚未扭转。货币政策方面，近期汇率贬值压力增大造成阶段性扰动，资金面有所趋紧，但总体难改宽松趋势。债券供给方面，1月下旬以来地方债发行加速，预计一季度整体供给量较大。后续债市逐步进入数据真空期，预计收益率维持低位震荡，短端上行较多显现配置价值，可择机介入，且政金债相对更优；长端建议按照汇率压力、供给压力等节奏进行波段操作。 基本观点 信用债策略：信用债收益率月初触底后持续走升，随着税期和春节走款期临近，及央行稳汇率诉求，资金压力显著提升，同时主要配置力量回落，信用债进入回调行情。由于信用债利率变化较利率债相对滞后，信用利差多数压缩。当前1-3年期中高等级品种信用利差历史分位数水平相对较高，在15-25%左右；5年期各等级品种信用利差历史分位数均不足10%。目前来看，可参与中高等级1-3年期品种，拉久期性价比不高。具体品种方面，城投债在化债政策延续下，安全边际较高，仍将是未来配置的重要方向。中短端品种可适度信用下沉，配合化债行情。同业存单经历一波上行后相对价值较高，3个月和6个月期AAA同业存单相对国开债的利差处于2019年以来的70%分位数水平。若后续资金逐步回归均衡，短端性价比提高，可逢高参与3-6个月期高等级同业存单。 第一部分海外市场特朗普未立即加关税，人民币先贬后升 供需失衡担忧加大，国际能源价格走升 12月下旬以来，由于预期需求增大而供给受到抑制，国际油价明显上涨。美国对俄罗斯实施新一轮经济制裁，涉及俄罗斯两大石油公司及183艘油轮，市场对石油供给受限产生担忧。同时美国非农就业超预期强劲，美国原油库存大幅减少，需求上升预期增强。国际油价因此明显上涨，布油价格由73美元/桶附近上涨至81美元/桶附近。天然气方面，由于俄罗斯终止过境乌克兰向欧洲输送天然气，同时美国出现极寒天气，天然气价格先大涨。但1月20日，随着美国天然气供给增加和后续天气预期转暖，天然气价格大幅回落。 预计国际油价后续可能有所回落。特朗普上台后致力于加大美国石油生产，同时可能推动对俄罗斯关系缓和，供给约束将有所降低，这可能推动布油价格回落至75美元/桶附近。 特朗普总统就职演讲与行政命令基本符合预期 特朗普总统就职演说政策主张和就职当然签署行政命令与其此前一系列主张基本契合。关税方面推动对外加关税，但不会立即征收，市场担忧情绪阶段缓解，总体也符合大部分机构预期。有关美国领土扩张与周边权力主张的言论反映特朗普确有其计划。 对外加征关税和扩张领土的主张未来可能引发一定国际冲突，其进展值得关注。 特朗普组建“政府效率部”的影响具有不确定性 特朗普就职当日签署行政命令组建“政府效率部”，旨在精简联邦政府规模，提高政府运作效率。该部门原计划由企业家马斯克和拉马斯瓦米共同负责，但组建当日拉马斯瓦米宣布退出，“政府效率部”因此由“科技巨头”马斯克独自领导。 “政府效率部”成立的背景是美国政府财政入不敷出，官僚体系日益膨胀，审批执行效率低下，腐败滋生。此前特朗普就计划成立“政府效率部”来帮助消除官僚主义，通过将400多个政府机构裁减到100个以内、裁员77%、削减预算30%，并制定严格的监督考核机制，以此来全面提升政府工作的效率和效能。 “政府效率部”如果能真正裁撤调冗余政府机构，是能够提高美国政府运作效率，简化美国企业尤其是科技企业审批流程等，激发美国经济活力。但特朗普可能通过“政府效率部”精简筛选出思想倾向自己的政府雇员，以减少接下来四年的执政阻碍，基于这一出发点的政府精简可能容易裁撤掉一些本身比较重要但不太支持特朗普的部门，反而会令政府运作出现障碍。同时大规模的裁员涉及大量联邦政府工作人员的权益和再就业问题，在推进过程中会引发一系列不稳定因素。马斯克独自领导这一机构也使其权力不受制约，进而可能出现不公正的裁撤行动。综合看，特朗普通过“政府效率部”精简政府的影响具有一定不确定性，好处与风险并存。 美元和美债短期走势影响概述 美国经济保持较强韧性 12月以来，美国制造业维持轻微收缩，服务业维持强劲扩张，经济保持较强韧性。12月，美国Markit制造业PMI49.4，略低于前值49.7，制造业维持轻微收缩；美国Markit服务业PMI56.8，高于前值56.1，服务业扩张幅度进一步加大。12月，美国零售同比3.9%，稍低于前值4.1%。1月，美国NAHB住房指数47，高于前值46，反映美国地产市场边际继续向好。总体看，美国内需维持较好态势。美国就业市场有所向好，核心通胀维持偏高水平。12月美国非农新增就业25.6万人，明显高于预期16.5 万人，也高于前值21.2万人；失业率4.1%，低于前值4.2%。美国就业有所向好。12月，美国核心CPI同比3.2%，略低于预期和前值3.3%，核心通胀维持偏高水平。随着内需维持较好和就业走强，美国经济仍面临再通胀压力，美联储可能在一段时间内暂停降息。 美联储平缓缩表，逆回购先升后降 12月以来，美联储总资产继续平缓收缩。至1月15日，美联储总资产6.89万亿美元，较四周前减少552亿美元；国债持有规模4.27万亿美元，较四周前减少341亿美元；MBS持有2.23万亿美元，较四周前减少156亿美元。 负债端，财政存款下降，美元流动性宽松先加大后收敛。由于美国政府债务即将触及上限，美国政府开始动用存量财政存款来维持政府运作，财政存款因此下降，逆回购规模则先升后降。至1月15日，财政存款规模6512亿美元，较四周前减少1528亿美元；逆回购规模5046亿美元，较四周前减少176亿美元；准备金规模3.36万亿美元，较四周前增加1216亿美元。 美国银行业信贷扩张暂停，股市高位震荡 美国银行体系信贷扩张放缓。至1月1日，美国银行体系总存款规模17.78万亿美元，总信贷规模17.91万亿美元，分别较四周前减少687亿美元和171亿美元。利率水平在过去一个月走高可能是抑制存贷扩张的因素。信贷扩张放缓预计稍制约美国经济扩张。 美国股市高位震荡，财富效应扩张步伐放缓。12月以来，由于长期美债收益率水平走高，美国股市从阶段高点稍回落后又稍反弹，总体呈现高位震荡态势。至1月17日，标普500指数和纳指分别较12月底变动2和1.7%，整体财富效应扩张步伐有所放缓。 美债中长端收益率先上行后回落 12月下旬以来，美债期限结构变化不大，中长期美债收益率先上行后回落。美国职位空缺和非农就业等经济数据强劲，市场对美国出现再通胀担忧加深，预期美联储将推迟降息，中长期美债收益率因此先明显上行。但随后美国核心CPI同比增速略低于预期和前值，特朗普就职当天表示不会立即征收新关税，市场对美国再通胀担忧稍缓解，中长期美债收益率随之有所回落。10年美债收益率先上冲至4.78%，后回落至1月20日的4.56%。 预计中长期美债收益率高位震荡。总体看美国经济具有较强韧性，特朗普政策主张对美国经济和通胀有支撑，这将支撑中长期美债收益率。但美债走势已对市场预期有较多反映，中长期美债收益率短期预计高位震荡为主。10年美债收益率预计在4.6%附近震荡。 美元先升后降，短期预计震荡 12月下旬以来，美国就业转强，制造业PMI终值明显上修，美元整体受提振先继续走强。此后由于特朗普上任当天表示不会立即加关税，避险情绪阶段降温令美元稍有回落。至1月20日，美元指数收于108.1，较上月底贬值0.4%，对 欧 元、英 镑 和 日 元 分 别升 值0.6%、贬值1.5%和贬值1%。 预计美元短期震荡。当前美国经济相对更好，特朗普上台后政策主张有利于保持美国经济相对优势，美元因此有一定支撑。但市场预期已被较充分反映，日本央行有推进加息可能短期制约美元走升幅度。预计美元短期在109附近震荡。 欧元兑美元短期走势影响概述 欧元区经济仍偏弱，核心通胀维持稍偏高 1612月以来，欧元区制造业维持较大收缩，服务业有所转好。12月，欧元区制造业PMI45.1，略低于前值45.2；服务业PMI51.6，高于前值49.5，服务业再次转为扩张；德国IFO商业景气指数84.7，低于前值85.6，继续有所下降。11月，欧元区零售同比增速1.2%，低于前值2.1%，反映内需稍走弱；进口同比-1%，低于前值2.7%。综合看，欧元区经济整体仍偏弱。欧元区核心通胀维持稍偏高水平。12月，欧元区CPI同比增速2.4%，高于前值2.2%；核心CPI同比增速2.7%，持平前值，继续高于2%目标水平。由于欧元区经济持续偏弱，且面临特朗普上台后的关税冲击，后续通胀降温至目标水平确定性较大，欧央行未来几个月预计会继续推进降息。 欧元兑美元：先稍贬后稍升，短期预计小幅震荡 12月下旬以来，由于欧元区经济相对偏弱，特朗普就职前市场对关税冲击欧元区经济担忧加大，欧元兑美元先稍走贬。特朗普就职当日表示不会立即加关税令市场担忧情绪有所缓解，欧元兑美元稍回升。至1月20日，欧元兑美元收于1.04，较上月底略贬值0.6%。 欧元兑美元短期预计小幅震荡。欧元区经济相对仍较弱，欧元仍承受一定压力，但同时市场已对预期有较多反映，特朗普短期不急于加关税也令恐慌情绪有所缓解，欧元兑美元短期预计小幅震荡。 日本经济边际稍改善，核心通胀继续上行 日本制造业略承压，服务业小幅扩张，经济整体边际稍改善。12月，日本制造业PMI49.6，稍高于前值49，制造业轻微收缩；日本服务业PMI50.9，稍高于前值50.5，服务业继续保持小幅扩张。11月，日本零售同比2.8%，高于前值1.3%；出口同比3.8%，高于前值3.1%，出口稍向好对日本经济有支撑。日本核心通胀有所走升。12月，日本东京核心CPI同比增2.4%，高于前值2.2%和目标
