本文股價基於2017年2月15日之收市價。 -1 - 南華金融集團 公司報告 沽出 日期：2017年2月15日 恒生指數：23,994.87 收市價：25.05港元 目標價：22.30港元 上升潛力：-11.0% 消費者製造業–運動服飾 股份資料 股票代號： 2020 HK 市值： 603.10億港元 總發行股數： 25.02億 企業價值： 446.01億港元 每股帳面值： 3.97港元 市賬率： 6.3倍 每日平均成交： 9,500萬港元 估計流通量： 46.3% 平均股本回報率： 24.27% 資產回報率： 18.1% 12個月高/低： 港元25.85 /14.04 主要股東： ANTA INTL GROUP–54.89% 兌換率 1人民幣 = 1.13港元 1美元 = 7.76港元 注：財務資料及比率截至2015年12月31日 來源：公司、彭博 股價圖 來源：彭博 1個月 3個月 6個月 12個月 股價變動 +8.9% +16 .5% +21 .0% +34.0% 相對恒生指數 +4.1% +8.4% +15. 7% +5.6% 分析員 : 岑智勇 (CE: APR850)  : (852) 3196 6284  : sam.sam@sctrade.com 重要提示：請參閱本報告頁尾之披露及免責聲明。 安踏體育 (2020 HK) 估值偏貴，相信己全面反映未來盈利增長勢頭  盈利增長勢頭料難以支持超高估值–根據「2016中國消費市場發展年會暨商品銷售統計」， 安踏體育(「集團」)生產銷售的安踏旅遊運動鞋連續15年榮獲全國同類產品市場綜合佔有率第一。在2016財年上半年，股東應佔溢利人民幣11.3億元，同比增長20.5%。市場預期2016下半財 年盈利人民幣12.6億元，同比升幅放緩至16.7%。市場預期2017年盈利人民幣27.7億元，同比升幅放慢至16%。然而，集團現價是2017預測盈利的20倍，較過去3年平均市盈率加1標準差還要高，除非集團盈利增長能再度提速，我們認為現價己全面反映未來盈利增長勢頭。我們以過去3年平均市盈率加1標準差為指標，推算出目標價為22.30港元並給予「沽出」評級。  訂貨會接單只有中單位數的升幅，高速收入增長勢頭可能放緩–根據集團在聯交所刊發的公告，旗下安踏品牌產品的2017年第2季度訂貨會的訂單金額 (按批發價值計算)按年錄得中單位數的升幅，升幅與2017年第1季訂貨會相若。在2016年第3季度安踏品牌產品之零售金額(按零售價值計算)與2015年同期比較錄得低雙位數的升幅，升幅較2016年第2季度為佳。在2016年第3季度非安踏品牌產品之零售金額(按零售價值計算)與2015年同期比較按年增長 60-70%。截至2016车6月底止的中期業績，集團錄得收入人民幣61.4億元，同比增長20.2%。市場預期2016年收入人民幣133.4億元，意味下半年收入人民幣72.0億元，同比升20.0%。市場預期2017年收入人民幣154.6億元，同比升幅放慢至16%。  邊際經營溢利率因拓展FILA業務有下降風險–集團在2016上半財年股東應佔溢利人民幣11.3億元，同比增長20.5%，邊際利潤率18.4%，同比下跌0.5個百份點。市場預期2016年盈利人民幣23.9億元，意味2016下半財年盈利人民幣12.6億元，較2016上半財 年升11%，同比升16.7%。市場預期2017年盈利人民幣27.7億元，同比升16%，邊際利潤率降至17.9%。然而經營溢利率有下降風險，集團2016上半財年的邊際經營溢利為24.2%，同比下跌0.6個百份點，主要原因廣告及營銷開支增加及拓展FILA 零售營運，使銷售及分銷開支增加至佔收入20.5%之比重，同比增加1.1個百份點。集團的廣告及宣傳開支由佔收入11%增至11.2%，原因是奧運年令開支增加；行政開支由佔收入4.6%升至4.9%；研發活動成本比率由5.2%降至4.4%，原因是銷售成本上升。  實施「單聚焦、多品牌、全渠道」戰略，主攻中國大眾及高端零售市場–集團旗下針對大眾市場的品牌包括安踏、安踏兒童及NBA品牌；針對高端市場的品牌包括FILA、FILA KIDS及DESCENTE。集團的零售渠道包括街鋪、商場、百貨公司、奧特萊斯以及電子商貿等。在截至2016年6月底，集團共有8510間安踏店(包括安踏兒童獨立店) (2015年底為8489間)，主要開設在2、3線或以下的城市；另有687間FILA專賣店 (包括FILA KIDS 獨立店) (2015年底為640間)，主要開設在 1、2線城市。安踏目標客為家庭收入年薪6萬至8萬元人民幣的顧客，期望未來客群可提升為年薪10萬至15萬元人民幣 ；旗下FILA及DESCENTE專注於收入更高的「富庶」客戶。在2016年底，集團目標開設8,600-8,700間安踏、安踏兒童店、700-750間FILA及FILA KID店及5-10間DESCENTE店。集團收入來自服裝及鞋類，分別佔總收入的49.3%和46.7%。 盈利摘要 截至12月31日 2015年 2016年預測 2017年預測 2018年預測 純利 百萬人民幣 2,040.6 2,377.8 2,758.6 3,155.5 增長 % +20.0 +16.5 +16.0 +14.4 每股盈利 人民幣 0.82 0.95 1.10 1.26 每股賬面值 人民幣 3.52 3.97 4.42 4.92 每股派息 港元 0.50 0.67 0.77 0.87 市盈率 倍 27.1 23.2 20.0 17.4 市賬率 倍 6.3 5.6 5.0 4.5 週息率 % 2.3 3.0 3.5 3.9 平均股本回報率 % 24.27 25.42 26.39 27.18 註：2016年至2018年的預測數位乃彭博提供的市場預測 來源：公司、彭博 12.014.016.018.020.022.024.026.0港元安踏體育恒生指數(重訂)01020302月4月6月8月10月12月2月百萬股 安踏體育 (2020 HK) 重要提示：請參閱本報告頁尾之披露及免責聲明。 -2 - 南華金融控股有限公司 香港總行 中環花園道壹號 中銀大廈28樓 電話：(852) 2820 6333 圖文傳真：(852) 2845 5765 網址：http：//www.sctrade.com 電郵：info@sctrade.com 電傳機：69208 SCSL 倫敦辦事處 灣仔辦事處 炮臺山分行 4/F, Sabadell House, 120 Pall Mall, 皇后大道東28號 英皇道255號 London SW1Y 5EA, United Kingdom 金鐘匯中心19樓 國都廣場1502室 電話：(4420) 7930 9037 電話：(852) 3196 6233 電話：(852) 2570 4422 圖文傳真：(4420) 7925 2189 圖文傳真：(852) 2537 0606 圖文傳真：(852) 2570 4688 紅磡分行 觀塘分行 元朗分行 荃灣分行 蕪湖街69號A 成業街7號 康樂路25 -31號 沙咀道289號 南安商業大廈10樓1002-03室 寧晉中心15樓G1室 嘉好樓地下D鋪 恒生荃灣大廈17樓A-B室 電話：(852) 2330 5881 電話：(852) 2191 2822 電話：(852)24424398 電話：(852) 2614 1775 圖文傳真：(852) 2627 0001 圖文傳真：(852) 2793 3000 圖文傳真：(852)24794418 圖文傳真：(852) 2615 9427 披露：此研究報告是由南華資料研究有限公司的研究部團隊成員（“分析員”）負責編寫及審核。分析員特此聲明，本研究報告中所表達的意見，準確地反映了分析員對報告內所述的公司（“該公司”）及其證券的個人意見。根據香港證監會持牌人操守準則所適用的範圍及相關定義，分析員確認本人及其有聯繫者均沒有(1)在研究報告發出前30日內曾交易報告內所述的股票；(2)在研究報告發出後3個營業日內交易報告內所述的股票；(3)擔任報告內該公司的高級人員；(4)持有該公司的財務權益。分析員亦聲明過往、現在或將來沒有、也不會因本報告所表達的具體建議或意見而得到或同意得到直接或間接的報酬、補償及其他利益。 南華金融控股有限公司包括其子公司或其關聯公司(“南華金融”)可能持有該公司的財務權益，而本報告所評論的是涉及該公司的證劵，且該等權益的合計總額可能相等于或高於該公司的市場資本值的1%或該公司就新上市已發行股本的1%。一位或多位南華金融的董事、行政人員及/或雇員可能是該公司的董事或高級人員。南華金融及其管理人員、董事和雇員等（不包括分析員），將不時持長倉或短倉、作為交易當事人，及買進或賣出此研究報告中所述的公司的證券或衍生工具（包括期權和認股權證）；及/或為該等公司履行服務或招攬生意及/或對該等證券或期權或其他相關的投資持有重大的利益或影響交易。南華金融可能曾任本報告提及的任何機構所公開發售證券的經理人或聯席經理人，或現正涉及其發行的主要莊家活動，或在過去12個月內，曾向本報告提及的證券發行人提供有關的投資或一種相關的投資或投資銀行服務的重要意見或投資服務。南華金融可能在過去12個月內就投資銀行服務收取補償或受委託及/或可能現正尋求該公司投資銀行委託。 重要說明：此報告和報告中提供的資訊和意見，由南華資料研究有限公司及/或南華金融向其或其各自的客戶提供資訊而準備，並且以合理謹慎的原則編制，所用資料、資訊或資源均于出版時為真實、可靠和準確的。南華資料研究有限公司對本報告或任何其內容的準確性或完整性或其他方面，無論明示或暗示，無作出任何陳述或保證。南華資料研究有限公司及/或南華金融，及其或其各自的董事、管理人員、合夥人、代表或雇員並不承擔由於使用、出版、或分發全部或部分本報告或其任何內容，而產生的任何性質的任何直接或間接損失或損害的任何責任。本報告所載資訊和意見會或有可能在沒有任何通知的情況下而變動或修改。 南華資料研究有限公司及/或南華金融，及其或其各自的董事、管理人員、合夥人、代表或雇員可能在本報告中提到的公司直接或間接擁有股權，或可能不時購買、出售、或交易或向客戶要約購買、出售、或交易此類證券，而該等交易可能是為其帳戶作為交易當事人或代理人或任何其他身份或代表他人。這份報告不是、也不是為了、也不構成任何要約或要約購買或出售或其他方式交易本報告述及的證券。本報告受版權保護及擁有其他權利。據此，未經南華資料研究有限公司明確表示同意，本報告不得用於任何其他目的，也不得出售、分發、出版、或以任何方式轉載。本刊物批准在英國由南華證券（英國）有限公司分派。南華證券（英國）有限公司為一間獲英國金融服務局授權和受該局監管的公司。投資者參閱此報告時，應明白及瞭解其投資目的及相關投資風險，投資前亦應諮詢其獨立的財務顧問。