四十年沉淀厚积薄发，中国羽绒服龙头调整到位，迈入发展新里程

波司登（03998） 证券研究报告·公司研究· 1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 四十年沉淀厚积薄发，中国羽绒服龙头调整到位，迈入发展新里程 买入（首次） 盈利预测预估值 FY2017A FY2018E FY2019E FY2020E 营业收入（百万元） 6,816.6 8,816.65 10,458.53 12,247.39 同比（%） 17.8% 29.34% 18.62% 17.10% 净利润（百万元） 391.8 600.50 801.59 1,067.49 同比（%） 39.5% 53.25% 33.49% 33.17% 每股收益（元/股） 0.04 0.06 0.08 0.10 P/E（倍） 20.2 13.2 9.9 7.4 投资要点  40年历史打造深厚积淀：公司创始人于1976年开始为服装品牌进行贴牌加工生产，在不断扩大规模之后于1992年注册波司登品牌至今已接近30年。在品牌发展过程中，波司登依靠着优质的生产工艺、强大的渠道以及一系列重量级赞助活动，不断巩固自己的市场地位。公司在1995年-2017年连续23年蝉联中国羽绒服销量第一名的位置。  回顾Moncler和加拿大鹅从过气小众品牌崛起的历史，羽绒服行业品牌是重中之重，这也是波司登最重要的壁垒：无论是强调功能性、加拿大北域文化的加拿大鹅，还是诞生西欧以时尚设计为主的Moncler，其均通过对悠久品牌历史的生动讲述重获生机。我们认为羽绒服相对标品、单价较高的特性，使得品牌成为了行业最核心的壁垒，波司登几十年来沉淀的品牌形象，是其相较竞争对手最宝贵也最难以被取代的壁垒。  多年调整接近尾声，品牌及产品全面升级迎接全新消费时代：虽然自13财年以来公司与行业一起面对了库存积压、海外品牌进入、电商冲击等一系列问题，但是公司在4~5年的调整之后已经逐步展现出了全新产品及品牌形象：（1）渠道端，公司大量关闭低效的百货寄售网点和加盟店，同时通过ERP等系统的铺设提升对终端的掌控力；（2）库存方面，公司通过反季促销、减少新品发货的方式清理库存，目前库存水平已逐步健康；（3）产品设计与营销方面，公司通过与全球顶尖设计师合作推出联名款、与迪士尼推出合作款方式全面提升产品时尚度；同时通过赞助最新电影综艺等新的方式全面打造新的品牌形象；（4）反应速度上，公司通过加强对终端销售的监控和反馈及时指导供应链做出相应调整；（5）品牌策略上，公司改变原先的多品牌策略，聚焦主品牌波司登。  财务分析：（1）公司毛利率在多年的清库存过程中有较明显下降，近年开始逐渐企稳，但是与国际竞争对手的品牌溢价相比仍有提升空间；（2）公司费用率保持稳定，但是随着未来品牌投入的加强，销售费用率可能出现上升趋势；（3）公司净利润率已经随着毛利率回暖以及规模复苏出现较为明显的回升，但是相较国际竞争对手依旧有较大空间；（4）公司的运营能力以及现金流状况在多年清库存之后依旧逐步恢复健康。  盈利预测与投资评级：我们预计公司羽绒服收入有望在18财年借助冷冬利好出现恢复式增长，同时在18财年凭借新的产品与品牌形象继续保持高速增长。在羽绒服高速增长下，我们预计公司19/20财年收入增速有望达到18.6%/17.1%，净利润增速有望达到33.5%/33.2%，对应PE 10X/7X，叠加公司优质的品牌价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：终端零售需求不及预期；天气变化使羽绒服消费不及预期；公司产品转型仍存不确定性 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 0.90 一年最低/最高价 0.58/1.02 市净率(倍) 0.85 港股流通市值(百万港元) 9614.30 基础数据 每股净资产(元) 0.87 资产负债率(%) 33.25 总股本(百万股) 10682.56 流通股本(百万股) 10682.56 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2018年06月21日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 0%11%23%34%46%57%69%80%2017-062017-102018-022018-06波司登 沪深300 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 40年历史铸就国产第一羽绒服品牌 .............................................................................................. 4 1.1. 股权结构：股权相对集中，高管持股绑定利益 ................................................................ 4 1.2. 波司登长久以来霸占国产羽绒服行业领导地位 ................................................................ 6 2. 波司登沉淀近30年的品牌故事是其核心壁垒——Moncler和加拿大鹅的重获生机证明品牌历史是羽绒服品牌核心资产 ....................................................................................................................... 6 2.1. 基本款为主的加拿大鹅，依靠品牌故事及精准营销获得迅速成长 ................................ 7 2.2. Moncler依靠时尚设计获得大众喜爱，但同样将悠久的品牌历史放在首位 ................... 9 2.3. 波司登近30年的品牌底蕴及其管理者40余年企业运营经验，让其在羽绒服行业拥有得天独厚的优势 ................................................................................................................................... 11 3. 波司登四年调整接近尾声，重新升级品牌+产品全面升级，重回发展轨道.......................... 13 3.1. 关闭低效低流量渠道，提升对终端渠道的掌控力 .......................................................... 14 3.2. 加大反季销售力度清理库存，目前库存已回到正常状态 .............................................. 15 3.3. 加大联名款、合作款开发力度提升产品时尚度，创新营销全面塑造新品牌形象 ...... 15 3.4. 全面提升反应速度，进一步提升产品适销性 .................................................................. 17 3.5. 聚焦波司登主品牌，全面推出全新品牌形象 .................................................................. 17 4. 非羽绒服业务：“波司登”主品牌聚焦羽绒服主业，其他业务将逐渐淡化 ............................ 18 5. 财务分析：盈利能力相较海外竞争对手仍有提升空间，周转情况已恢复正常 .................... 20 5.1. 毛利率逐步企稳回升，横向比较低于海外竞争对手 ...................................................... 20 5.2. 费用率：整体保持稳定，销售费用率未来有提升可能 .................................................. 21 5.3. 利润率：虽然整体低于海外竞争对手，但是已出现明显复苏势头 .............................. 22 5.4. 周转率与现金流：周转速度恢复正常，经营性现金流大幅改善 .................................. 23 6. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 23 7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 24 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图 1：波司登股权结构图（截至2017年9月30日） ................................................................... 4 图 2：2006-2013年波司登羽绒服品牌组合（波司登、雪中飞、康博及冰洁）在中国30大羽绒服品牌市占率（以销售额计）（单位：%） .......................................................................................... 6 图 3：加拿大鹅品牌故事 ................................................................................................................... 7 图 4：加拿大鹅羽绒服示意图 ........................................................................................................... 8 图 5：Moncler历史图片 ..................................................................................................................... 9 图 6：波司登1998年赞助中国登山队登顶珠峰 ............................................................................ 11 图 7：波司登赞助中国科考队在北极和南极科考活动 ................................................................. 12 图