深度研究报告：将完成龙门教育收购，迈入新里程

[Table_MainInfo] 社会服务 将完成龙门教育收购，迈入新里程 2019年12月16日 —科斯伍德(300192.SZ)深度研究报告 公司具备证券投资咨询业务资格 公司数据与预测 Wind资讯 总市值（亿元） 38.91 流通市值（亿元） 27.65 总股本（百万股） 242.55 流通股本（百万股） 172.36 日均成交额（百万） 157.28 近一个月换手（%） 135.54 第一大股东 吴贤良 请务必阅读文后重要声明及免责条款 公司评级：增持（首次） 分析师：顾静 执业证书号：S1030510120007 电话：0755-83199599 邮箱：gujing@csco.com.cn 核心观点： 1) 公司将完成龙门教育收购，迈入新里程：11月30日，公司收购龙门教育剩余50.17%股权获中国证监会核准批复，这意味着公司对龙门教育历经两年的收购即将完成。龙门教育是区域教育培训龙头，在陕西省市占率为20%-30%,聚焦中西部、中等生、中高考。 2) “全封闭校区+课外学习中心”联动发展奠定成长基础：我们测算龙门教育高考复读市场占有率仅0.5%。公司现有全封闭校区利用率提升空间约20%，学费低于当地可比机构，有上涨空间。陕西挖潜+异地扩张+资产或注入，新增校区值得期待；公司现有K12课外培训教学场地、课程饱和率分别有1倍、3倍以上的提升空间，将辅助加速封闭式教学培训业务全国布局。 3) 国内K12课外培训超万亿市场可期，中西部是优质赛道：根据Frost&sullivan数据，预计2022年，国内K12课外培训市场将达到7689亿元，2018-2022年，年均复合增速为10.2%。我们认为，对比韩国，国内市场渗透率、学费具有倍增空间，未来国内K12教育课外培训超万亿市场可期；中西部地区课外课程培训参与率提升空间更大，值得关注。 4) 盈利预测与投资评级：若按照本次收购完成前公司对龙门教育的持股比例,2019-2021年，我们预计公司EPS分别为0.37元、0.45元、0.53元，对应PE分别为43.35倍、35.64倍、30.26倍。若本次收购完成，我们预计公司EPS分别为0.49元、0.59元、0.69元，其中教育业务占比分别为90.7%、92.1%、93.4%。对应PE分别为32.52倍、27.07倍、23.16倍。与国内外K12教育上市公司比较，公司完成收购后的估值相对较低。我们认为，国内中高考升学培训属刚性需求，龙门教育兼具盈利性和成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 5) 风险提示： 行业监管和产业政策变化风险、市场竞争风险等。 科斯伍德(300192.SZ)与沪深300对比表现 预测指标 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 959.48 965.71 1058.34 1146.34 收入同比 103.22% 0.65% 9.59% 8.32% 归母净利润(百万) 28.00 90.72 108.99 127.43 同比增速 385.73% 223.97% 20.14% 16.92% 毛利率 37.35% 40.47% 42.21% 43.74% 净利率 9.32% 17.98% 19.71% 21.27% EPS（元） 0.12 0.37 0.45 0.53 PE（倍） 133.67 43.35 35.64 30.26 -40%-20%0%20%40%60%80%100%D-18J-19F-19M-19A-19M-19J-19J-19A-19S-19O-19N-19沪深300科斯伍德证券研究报告 2019年12月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、公司将完成龙门教育收购，迈入新里程 ...................................... 4 1、公司收购龙门教育剩余股权获核准批复 ............................................... 4 2、龙门教育定位“三中”，收购利于降低估值水平 ....................................... 4 3、业绩有承诺，股权绑定核心成员 ..................................................... 5 二、“全封闭校区+课外学习中心”联动奠定成长基础 ............................. 7 1、公司业绩稳健增长，净利率名列前茅 ................................................. 7 2、封闭式教学培训业务是业绩增长核心引擎 ............................................. 9 3、K12课外培训业务是业绩增长新引擎 ................................................ 12 4、教学辅助软件与销售业务业绩将保持稳健增长 ........................................ 14 三、国内K12课外培训超万亿市场可期，中西部是优质赛道 ....................... 15 1、多因素驱动国内K12课外培训市场增长 .............................................. 15 2、国内K12课外培训超万亿市场可期 .................................................. 18 3、中西部地区课外课程培训是优质赛道 ................................................ 20 4、规模、品牌优势企业将受益行业集中度提升 .......................................... 22 四、盈利预测及投资评级 .................................................... 23 1、盈利预测........................................................................ 23 2、估值与评级...................................................................... 27 五、风险提示 .............................................................. 27 2019年12月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure1公司主营业务收入构成（2019H1） .............................................................................................. 4 Figure2公司主营业务利润构成（2019H1） .............................................................................................. 4 Figure3龙门教育主营业务收入构成（2018年） ..................................................................................... 5 Figure4龙门教育业绩承诺及同比增速 ...................................................................................................... 6 Figure5公司股权结构 .................................................................................................................................. 6 Figure6龙门教育营业收入及同比增速 ...................................................................................................... 7 Figure7龙门教育归母净利润及同比增速 .................................................................................................. 7 Figure8三大梯队K12课外培训上市公司盈利指标对比 .......................................................................... 7 Figure9龙门教育毛利率与净利率水平 ...................................................................................................... 8 Figure10龙门教育期间费用率 .................................................................................................................... 8 Figure11龙门教育主营业务毛利率水平 .................................................................................................... 8 Figure12龙门教育主营业务净利润占比（2018年） ............................................................................... 8 Figure13公司封闭式高考补习营业收入及同比增速 ................................................................................ 9 Figure14公司封闭式中考补习营业收入及同比增速 ................................................................................ 9 Figure15龙门教育陕西地区5个全封闭校区最大可容纳学生数 ............................................................ 9 Figure16全封闭中高考补习培训业务毛利率随着封闭式校区利用率提升 .......................................... 10 Figure1