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2026年三季报点评茅台酒增长平稳，直销占比持续提升

2026-11-09 西南证券 Explorer丨森

核心观点：茅台酒增长平稳，系列酒Q3明显提速，直销占比持续提升。公司通过直销体系和多价格带产品组合维持经营弹性，品牌壁垒支撑经营韧性，后续增长仍需兼顾价格体系与渠道健康。
关键数据：
- 茅台酒：前三季度收入1129亿元（+2.2%），Q3收入352亿元（+0.9%）；系列酒前三季度收入179.7亿元（+0.5%），Q3收入50.4亿元（+22.3%）。
- 直销：前三季度收入737.7亿元（+32.8%），Q3收入218.1亿元（+40.2%），直销占比提升至54.2%；i茅台实现收入585.6亿元（+361%）。
- 毛利率与费用率：前三季度毛利率89.6%（-1.7pp），Q3毛利率89.8%（-1.6pp）；Q3销售费用率4.0%（+0.9pp），管理费用率4.1%（-0.4pp），整体费用率7.9%（+0.5pp）；Q3税金及附加率15.1%（-2.0pp），净利率50.4%（+0.4pp）。
- 现金流与负债：前三季度销售收现1435亿元（+3.4%），合同负债20.8亿元。
研究结论：
- 产品及渠道结构变化及成本抬升对毛利形成压力，但税金及附加率回落支撑利润表现。
- 茅台酒品牌力仍是业绩基本盘，系列酒持续增长有望扩大覆盖消费场景。
- 渠道端通过价格秩序维护及直营、经销关系优化推动销售更贴近真实需求。
投资建议：预计2026-2028年EPS分别为70.79元、77.06元、85.21元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

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研报提示了哪些风险？

研报提示的主要风险包括经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。高端白酒市场虽受益于消费升级，但宏观经济波动可能影响消费者购买力，进而影响茅台酒及系列酒的销售表现。同时，行业竞争加剧，特别是中高端白酒市场的竞争，可能对茅台酒品牌壁垒和市场份额带来挑战。此外，产品及渠道结构变化及成本抬升对毛利形成压力，需关注毛利率回落风险。公司后续增长仍需兼顾价格体系与渠道健康，以应对市场变化带来的不确定性。

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