2027年展望维持正向，投资评等为 Trading Buy

核心观点与关键数据

公司概况
研华（2395 TT）成立于1981年，总部位于台北市内湖区，是一家工业电脑厂，业务分为五大部门：智能系统事业群（iSystem）、嵌入式事业群（Embedded）、物联网自动化事业群（iAutomation）、智能服务事业群（iService）及综合服务事业群（AS+ and Others）。2026年第三季度，iSystem占比47.6%、Embedded占比28.4%、iAutomation占比5.5%、iService占比4.9%、AS+ and Others占比13.6%。毛利率方面，iSystem为40~45%、Embedded为30~35%、iAutomation为65~70%、iService为30~35%、AS+ and Others为21~25%。销售区域方面，北美占比38.4%、欧洲占比14.2%、中国占比20.0%、北亚占比9.2%、台湾占比7.1%、其他亚洲及新兴市场占比8.1%、子公司与其他占比3.1%。

2026年第三季度业绩
营收为324.40亿元，环比增长24.17%，同比增长82.52%；毛利率为36.67%，较第二季度减少1.01个百分点，低于预期，主要受SSD及记忆体价格上升影响；营业利润率为20.95%，较第二季度增加1.32个百分点，优于预期，主要因营收增长远高于费用增加；税后净利润为62.18亿元，环比增长37.63%，同比增长124.79%；税后EPS为7.15元。整体营收增长主要来自出货量增加（贡献28.6%）和价格上涨（贡献20.5%）。

区域表现
北美、欧洲、中国、北亚及台湾营收均同比增长50%以上，其中北美增长最为强劲，同比增长超过100%，使美国占比升至38.4%，主要受半导体和医疗相关需求带动。公司表示，美国、中国及台湾占全球半导体需求的80%。

B/B Ratio与订单情况
整体B/B Ratio为1.64，接单与出货金额均持续环比增长，其中北美为2.12（第二季度为1.92）、欧洲为1.52（第二季度为1.25）、中国为1.50（第二季度为1.21）。公司表示接单已连续5个季度增长，出货连续4个季度增长，显示需求仍强劲。2026年10月B/B Ratio为1.60，仍维持高位。

2026年第四季度展望
基于美元兑台币31.8的假设，第四季度营收预计在9.7~9.9亿美元（约308~315亿元）之间，环比下降3.0%~4.9%，同比增长72.1%~75.7%，符合预期。公司表示营收展望较为保守，实际营收有望优于预期。毛利率预计在36.0%~38.0%，营业利润率预计在18.0%~20.0%，低于第三季度的20.95%。

2027年展望
公司未给出2027年具体展望，但考虑Edge AI和工业自动化需求持续强劲，预计营收同比增长20%以上。区域方面，北美在半导体设备、AI基础建设、医疗设备及机器人等领域需求强劲；欧洲增长动能以工业和医疗设备为主；中国主要增长动能包括工业自动化、半导体设备、医疗设备及机器人。关键零组件供应方面，记忆体供应逐步改善，但部分主流产品及特定规格仍受限；CPU方面仍受供应配额限制，特别是旧世代产品和嵌入式平台；PCB方面较缺部分上游材料，特别是CCL。毛利率方面，虽然原材料价格上涨导致价格调整，但未完全转嫁成本，预计2026年毛利率低于2025年，需等到原材料涨势趋缓才有望回升至40%左右，但2027年成本压力仍将持续，预计毛利率与2026年相当或略低。Edge AI相关营收2024年占营收9.4%，2025年占17%，2026年已达24.5%，2026年公司目标为30%，但目前看来有难度。公司表示当前营收强劲增长并非由Edge AI带动，看好未来1~2年自动化、医疗和机器人等需求，驱动Edge AI成长加速。

研究结论与投资建议
预计2026年营收为1,110.43亿元，同比增长56.66%；税后净利润为197.21亿元，同比增长86.18%；税后EPS为22.69元。预计2027年营收为1,401.92亿元，同比增长26.25%；税后净利润为245.47亿元，同比增长24.47%；税后EPS为28.24元。给予Trading Buy的投资建议，目标价803元。