国信互联网海外科技 海外巨头26Q3财报总结

核心观点

• 美股科技股波动原因：巨头现金流恶化、Envision AI AR 增速放缓、新兴云融资困难、Oracle 财务表现疲软等因素叠加，导致美股科技股出现剧烈波动。
• 市场定价与产业趋势错配：市场对 CapEx 峰值和持续性过于悲观，低估了巨头在 2027 年及以后的 CapEx 规模，与韩国存储和 A 公司的定价出现产业趋势错配。
• 大模型商业模式：OpenAI 和 Anthropic 最头部的模型定价能力强，通过“老带新”模式易形成竞争优势，长期来看大模型市场类似手机市场格局。但需关注模型迭代速度，目前来看 AI 智能水平加速迭代，商业模式仍有探索空间。

关键数据

• 巨头 CapEx 规划：今年以来巨头 CapEx 规划总额达 4270 亿美元，其中未执行的规划额度占比不低，预计明年资金缺口将被填补。
• 谷歌：云业务收入同比增长 103%，但利润率受算力租赁成本上升影响；广告业务收入同比增长 12%，略低于预期，主要受汇率、行业因素和 AI 模型替代效应影响。
• 亚马逊：云业务收入同比增长 39%，略高于预期；广告业务收入同比增长 11%，受 Prime Day 调整和世界杯因素影响明显下滑。
• 微软：AI 智能代理和基础设施业务增速符合预期；资本开支受第三方算力交付延迟影响，但全年仍能维持自由现金流为正；PaaS 层能力强大，通过资源池化和多模型编排提升效率。
• Meta：广告业务收入增速稳健，计划通过增发 C 类股票等方式融资 795 亿美元；Threads 用户数和商业化变现情况需持续观察。

研究结论

• 云业务：云业务进入成熟期，利润率有望改善，但需关注资本开支增速与收入增速的匹配。
• AI 模型：AI 模型对互联网竞争格局重塑，大模型厂商在 PaaS 层与 CSP 争夺 API 入口，微软 PaaS 层转型值得关注。
• 市场情绪：市场对美股科技股估值存在回调空间，需关注巨头 CapEx 规划和 AI 模型商业化进程。