高盛闭门会中国互联网巨头财报要点总结20260516

摘要 ●阿里MaaS业务爆发：ARR当前80亿，预计年底破300亿，占AI云收入20-25%; MaaS高估值倍数(参考同行30-60倍)将重塑云业务估值体系。 ●云业务增长加速：AI业务连续四季度翻倍增长，预计一年内占云收入比重达50%,驱动云业务整体增速向40%+复合增长率靠拢。 ●腾讯资本开支上调：全年预期从1,000亿升至1,500亿+,重点投向国产ASIC芯片及混元大模型内部需求，而非直接转化外部云收入。 高盛闭门会：中国互联网：巨头财报要点总结20260516 摘要 ●阿里MaaS业务爆发：ARR当前80亿，预计年底破300亿，占AI云收入20-25%; MaaS高估值倍数(参考同行30-60倍)将重塑云业务估值体系。 ●云业务增长加速：AI业务连续四季度翻倍增长，预计一年内占云收入比重达50%,驱动云业务整体增速向40%+复合增长率靠拢。 ●腾讯资本开支上调：全年预期从1,000亿升至1,500亿+,重点投向国产ASIC芯片及混元大模型内部需求，而非直接转化外部云收入。 ●腾讯估值逻辑：PE降至13倍支撑位，EPS受AI投入加大影响增长放缓，未来3-6个月股价驱动力取决于AI投资获益潜力及新旧业务叙事切换。 ●京东基本面韧性：CashPE仅4-5倍提供极强下行保护；外卖业务亏损减半，预计Q3起随基数效应消除，业绩将重回同比增长轨道。 ·国产大模型差异化：MiniMax等通过MoE架构提升算力效率，聚焦多模态与智能体场景；代码能力成为国产模型抢占市场及变现的核心驱动力。 ●算力需求外溢：Token数量级增长利好云服务商(阿里、金山云)及IDC龙头(万国数据、世纪互联),H200供应确定性提升行业前景。 Q&A 阿里巴巴云业务的营收增速、利润率表现以及市场对此的反应如何?特别是关于SaaS模式的年度经常性收入数据，应如何理解其构成和估值影响? 阿里巴巴云业务的营收增速达到38%(或仅外部云业务为40%),虽然略低于部分市场预期，但利润率表现积极，且管理层表示4月份的提价措施将为利润率带来显著提升空间。市场因此上调了对未来几个季度的盈利预期，长期利润率假 设也上调了1至2个百分点。ARR 一个关键的增量信息是首次披露的SaaS模式 数据：当前为80亿元人民币，预计6月季度将达到100亿元，年底前突破300 亿元。这80亿元的ARR主要来自模型即服务和API渠道，约占当前季度90亿美元云AI总收入的20%至25%。这部分ARR具有很强的可持续性，可与Anthropic、MiniMax及智谱AI等公司的ARR进行对标。其中，通过通义千问等自研模型提供的“模型+计算” 整体服务占据了MaaS业务的最大份额，理论上应获得更高的估值倍数。相比之下，传统的GPU即服务模式，如在平台上部 署第三方模型(包括MiniMax、Kimi和智谱GLM模型),则属于另一部分。在 估值层面，虽然云 业务整体估值倍数约为4-5倍(仅外部收入为6-7倍),但MaaS这类订阅制服务模式的引入，参考MiniMax年末ARR估值达30倍、智谱AI达50-60倍的水平， 模型即服务及AI业务的增长，将如何影响阿里巴巴未来基础云业务的增长预 崩? 当前，MaaS及相关服务占AI云收入的20%至30%。随着公司目标将MaaS规模提升至300亿元，AI收入在云业务中的占比将从目前的30%持续提升，预计在一年内逐步达到50%。考虑到AI板块已连续四个季度实现三位数增长.若一年后AI 业务仍保持翻倍增长并占据云业务营收的一半，这意味着云业务整体有望在一段 时间内维持40%以上的强劲增长。目前预计，2026年6月季度的云业务增速将 提升至33%-35%区间，并已将接近45%的增长潜力纳入考量。尽管传统IS业务在GPU云的刺激下也在加速增长，但AI业务，特别是受企业训练、推理需求以及智能体AI爆发式增长驱动的token数量增长，将是推动云业务保持高增长的核 心动力。综合来看，云业务实现40%以上的复合年增长率是相当强劲的预期。 腾讯本季度资本支出大幅回升的原因是什么?这些增加的资本支出将主要投向 哪些领域，又将如何影响其云业务的增长前景? 供应受限。尽管支出增加，公司本季度的自由现金流仍实现了20%的增长，达到 500亿元以上，显示其具备强大的支出能力。核心问题在于芯片的可获得性。 随着预计2026年下半年国产芯片(尤其是ASIC芯片)供应的改善，全年资本开 300亿元。这些资本支出将优先满足内部需求，包括企业协作工具、混元模型! 入的大幅增长，尽管预计其云业务会重新加速，但芯片资源将优先保障内部业务 发展同时，公司在运营支出层面也加大了AI投入，计划在2026年将相关投入 翻倍。 在AI智能体时代，微信面临哪些来自操作系统级智能体的潜在威胁?其估值和 每股收益前景如何? 随着消费级AI智能体的兴起，一个核心争议是微信能否在AI时代延续其在应用时代的领先地位。来自操作系统级智能体的威胁不容忽视，例如苹果iOS、安卓 系统以及小米等拥有自有操作系统的厂商，它们在AI智能体时代可能更具优势。市场持续关注微信能否凭借其超级应用生态，继续成为AI智能体的主要入口，以及其视觉智能体、小程序部署将如何运作。财务方面，尽管AI已推动广告收 的增长，且核心业务保持韧性，但游戏业务表现略低于预期。由于新 增投资，预计全年EPS将处于中个位数增长水平。在EPS增长疲软的年份，估值倍数成为推动股价的关键。年初时市盈率为18倍，目前己降至13倍，接近支撑 益的潜力，以及新旧业务能否共同构建更具吸引力的增长叙事。 对比腾讯和阿里巴巴，两家公司当前的投资逻辑和市场定位有何不同?在当前 的互联网行业中，哪些子行业和相关公司被视为更具投资潜力的领域? 腾讯和阿望巴巴呈现出两种不同的投资故事。腾讯是一家管理出色、估值在13倍市盈率的公司，但正加大投资，导致EPS增速放缓。阿里巴巴的市盈率虽然超过20倍，但由于2025年即时零售业务亏损导致盈利基数较低，预计其2026年EPS增长将更为迅速，这为其在投资AI的同时实现盈利增长创造了缓冲空间。阿里巴巴的上行空间主要来自云业务的持续增长，以及模型即服务和潜在芯片业务带来的期权价值。在行业优先级排序上，云业务和数据中心领域依然最受看好，Token数量的增长，尤其是从聊天机器人向智能体演进带来的数量级提升，将导致算力紧张和价格上涨。这将直接利好云服务商如阿里巴巴和金山云，以及数据中心领域的万国数据和世纪互联。腾讯和阿里巴巴资本支出的显著增加(阿里巴巴从2025年的1,300亿元增至1,800亿元),加上字节跳动的投入，将共同推高数据中心需求。此外，润网科技作为一家涉足数据中心和新型云业务模式的公司，也具备投资潜力。随着H200芯片供应从不确定转向确定，整个数据中心行业的前景趋于明朗。 对于京东近期的财报，核心要点是什么?当前电商板块的投资逻辑和京东的业务基本面表现如何? 京东财报的核心在于其持续实现零售业务的盈利能力。作为中国市场达到该规模的唯一自营零售商，京东的业务模式涵盖电子、家电、超市、医药乃至工业产品等品类，与供应链和自营模式高度适配，多年来已证明其韧性。从电商板块的整体投资逻辑来看，其吸引力在于估值。目前，电商企业的市值基本等丁未来四年现金流与净现金的总和，现金市盈率( Cash PE)仅为4-5倍，处于深度折价状态这种估值提供了极强的下行保护，因为市场对这些公司的终值定价极低，规避了因人工智能冲击而导致终值评估不确定的风险。在基本面方面，京东的利润率持续扩张，并给出了明确的全年业绩指引。尽管2026年第二季度因基数较高，营收预计仍将下滑，特别是6月18日的购物节将面临高基数挑战，这使得部分投资者持观望态度。但预计从第三、四季度开始，随着基数效应消除，公司将迎来良好的发展布局。公司可通过广告业务和市场平台提升利润率，同时自营模式在产品层面仍具备扩大利润的杠杆。此外，新业务的亏损正在收窄。外卖领域的激烈竞争在2025年下半年后已有所缓和，从2026年第一季度到第二季度，单位经济效益持续改善，外卖业务亏损已减半。公司预计到6月所在季度，外卖亏损将减半。尽管公司将加大对欧洲市场和JoyBuy的投入，但这部分投资规模远不及2025年对食品配送业务的投入。因此、预计从6月所在季度开始， 公司业绩将重回同比增长轨道。 中国AI大模型公司的发展模式与美国有何差异? MiniMax等公司的差异化定位、估值以及未来发展驱动力是什么? 中国与美国AI巨头在模型训练方式、所需算力、模型蒸馏技术及自我优化能力等方面存在差异。考虑到当前算力资源紧张，中国企业通过采用混合专家模型架 构等方式，实现了非常高的模型训练效率，大幅降低了算力成本。市场应用也出 现分化：高端场景(尤其是编码领域)倾向于使用美国模型，但在文件整理、任务执行等智能体场景中，用户更青睐成本优势显著的小型模型，例如MiniMax、DeepSeek V4 Flash以及腾讯混元3.0等产品在OpenRouter平台上的使用量表现可观。MiniMax的差异化定位在于其从成立之初就聚焦多模态能力。近期发布的相当于M3级别的模型，不仅使其成为编码领域的重要参与者，还保留了其视频模型等多模态能力。其视频生成模型与基础文本模型正在进行互训练，以实现两者能力的深度融合。这使其与专注于编码和文本基础模型的智谱AI(Jipu AI)、Moonshot和DeepSeek等同行形成区别。在估值方面，MiniMax当前市值约为智谱AI的一半，具备一定的相对吸引力，但其SaaS年化经常性收入的估值倍数仍在28-29倍左右。尽管部分投资者认为估值过高，但若其能在未来6-9个月内达成约10亿美元的ARR目标，其估值将与Anthropic等美国同类公司在相似规模阶段的水平相当。值得注意的是，7月9日左右的锁定期解除可能会增 加股票供给，给股价带来潜在风险。未来的核心驱动力主要有三方面：第一是 代码能力。随着美国模型获取难度增加，中国模型正在抢占国内代码市场份额，代码领域已被证明是AI模型变现能力较强的方向。第二是智能体功能，在特定应用场景中展现出强大的市场需求。第三是多模态能力，尤其在视频生成领域，预计MiniMax High Low Three将成为继SEDAM的210和快手的Clean模型之后的重要市场参与者。