国信互联网海外科技 上限几何北美科技巨头Capex空间测算及ROI回报拆解

00:00:00 大家好，欢迎参加国信互联网及海外科技上线几何，北美科技巨头capex空间测算及ROI回报拆解。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后主讲人可直接开始发言，谢谢。 00:00:19 本次会议为国信证券白名单会议，仅面向国信证券的专业投资机构客户或受邀客户，会议嘉宾发言内容仅代表其个人观点，会议内容不构成对任何人的投资建议。敬请会议参会者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。本次会议禁止录音录像。未经国信证券事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发，转载，复制，发布或引用会议全部或部分内容，亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构，个人或其运营的媒体平台转发，转载，复制或引用会议的全部或部分内容。 00:01:07 不当传播会议内容或违反上述要求的，国信证券保留追究相关方法律责任的权利。 00:01:16 您线生各位投资者大家晚上好，我是呃国新互联网海外科技的刘子檀啊。那最近我们新发了一个专题，去测算整个北美科技巨头，他们资本开支呃向上的一个空间以及ROI情况啊。因为呃自从Meta呃说要自己租赁战力之后，其实市场非常担心嗯，各家科技大厂会呃削减资本开支或者说不怎么增长啊。那我们是从这两个视角啊，从他们能够投资本开支量级的视角，以及他们RY的视角，去分析一下后续资本开支的一个呃一个呃整体的这个投资的呃呃量级。 00:01:53 啊，那这个章节的话，我们主要分成了3个章节。首先是资本开支可以达到的空间和水位啊，第二个是科技大厂他们AI投资的一个ROI情况，第三个是大模型厂商整体的一个呃财务模型和他们的RY。 00:02:09 首先从宏观的视角去看资本开支的话，呃当前北美呃五个这个头部的CSB和Meta啊，他们今年资本开支大概会在七百七千五百亿美金啊。然后如果加上其他的美国科技公司，大概会来到1万亿美金的这个量级，那这个数字的话已经占比今年北美啊美美国GDP的3%左右啊。那相比于00年那波科技泡沫的时候，科技资本开支占GDP的比重大概会来到百分之三十三三点三啊。 00:02:38 那如果从这个视角去看的话啊，会看到啊，好像这个科技公司他们能够增长的这个资本开支，呃的空间不是特别大啊。但是我们觉得这种AI其实呃会有一个显著的区别啊。第1个是呃其实这轮AI它是一个生产力以及呃智能的一个革命啊，那因此它短期就能够带来很多呃公司，呃从收入和利润端的一个呃兑现啊，所以其实它能够拉动直接拉动经营性现金流的一个增长啊。那第2个是呃。 00:03:09 我们同时看到这波AI的投资，它不完全是由这些科技公司呃去主导的，也有主权AI这种呃国家级的玩家下场啊，所以说这轮资本开支我们觉得整体它向上的空间是更大的。那我们也从这两个视角去分析一下各个各个呃呃各个板块的一个上限。 00:03:26 那从英伟达嗯收入的这个拆分，我们能看到呃，哪些玩家是核心去建呃数据中心的一个呃一个这个呃客户。 00:03:36 比如说呃从24年到26年甚至到30年，我们会看到一个趋势，就是最早它肯定是由呃这些CSP厂商，比如说微软、谷歌、亚马逊包括Meta他们嗯。占比是比较高的，去呃投资本开支啊去建这个云厂啊，但是再往后的话啊，他们的比例会稍微有点下降啊。这个下降一方面是我们会看到精灵啊主权AI啊，他们投的这个量级也起来了啊。第二个方面是他们呃就是DSP厂商也越来越多的开始用自研的这个芯片，ASIC芯片去做数据中心建设，所以英伟达这个收入占比会下降啊。 00:04:10 那这两个原因嗯，导致就是我们测算可能当前26年一季度整个这个hyperscaaller嗯，包括英伟达的口径就是能够占英伟达收入的50%。那剩下的一半啊，可能是这个主权AI啊，大概15%，然后新灵AI初创公司啊大概也是15%，剩下的一些行业大概20%，那这么一个比重，那再往后的话，除权AI和呃new cloudud这些星云的话，我们认为它的占比会逐渐的提升，嗯。 00:04:39 嗯，那这里面核心呃就是刚刚我们讲主权AI也是一个很大的投资方，那我们认为呃这个主权AI它的一个呃增长空间很大啊。 00:04:50 一方面是现在呃过去一年的话，其实主权AI的资本开支大概增长了3倍啊，增长了3倍，是远高于这个CSD他们资本开支的增速的啊。呃，另外我们看到他们在手的这个合同，虽然今年只支出1000多亿美金啊，但是在手合同是超是超过1万亿美金的啊，那都是未来可能3~5年要落地的一些数据中心建设，这里面包括欧盟的呀，包括这个中东的呀，也包括这种呃加拿大等等啊。那因此主权国家随着嗯推理和AI应用的这个落地啊，包括呃越来越多，大家考虑到我的数据的隐私和呃这个这个呃信息的安全，我其实必须要本土化的去做一些部署啊。 00:05:30 那我们觉得未来其实主权AI可以呃看到的这个上限，可以类比公共事业的一个投资啊，因为嗯像电力投资的话差不多呃大家。这个这个这个主权国家会拿GDP的1.5%啊，去每年做这个电力投资，那未来如果算力资本开支每年投一个点的话，那也有超过万亿美金的一个投资的体量。嗯，这个是我们嗯对主权。投资的一个呃一一一个一个测算啊，那对于这个hypers scr的话，对于这些呃企业公司的话，我们怎么去看他们能够投的资本开支量级啊？ 00:06:04 这里我们统计了一下过去几年嗯各家的投资那个资本开支情况，其实24年25年26年，嗯这这四家这五家云巨头他们同比都是在70%以上的啊，可以认为是非常高的一个增速。那今年的话啊，这这五家已经达到了7500亿美金嘛，那7500亿美金这个量级对于这些玩家来说，它已经算是一个呃不小的一个数字了啊。我们看已经能够超过他们今年的一个经 营性现金流啊。这几家你经营现金流今年也就六六千亿美金，但他们投了7000亿美金的一个资本开支啊，所以大概是1.2倍的一个经营性现金流啊， 00:06:43 那其实会透支呃各家的一个现金啊，同时也会。那就是呃，也会影响，就是各家可能要采取一些金融化的手段去呃持续地去做投资啊嗯，因为我们看到嗯他们账他们原来的这个商业模式里面，每年嗯会拿30%~60%的一个经营现金流，还要去做这个分红跟回购啊。 00:07:05 所以现在其实现金的压力是比较大的啊，因此各家啊最近都有明显的这个发债的操作， 00:07:11 嗯比如说去年25年嗯大概发了呃1000呃多亿美金的一个债务。嗯，那呃26年的话预计会发到2500~3000亿美金的一个债务。 00:07:23 啊，这里我们也列了一下啊，比如说这4家公司，他们当前的一个债务现金，以及累计发行发那个这一年半累计发行债务的一个情况啊，能够看到就是他们发债的一个规模，相比于他们账面现金来讲也不是一个小的数字啊。那其实你是拿了是发了相当多的债啊，相当多的债。嗯，从另外的一个视角的话，我们同时看到，伴随着这些公司啊债务。越发越多，他们的一个认购倍数也是在下降的啊，也是在下降的同时就是原来我可能发美元债，现在我可能也要去发一些欧元债和加元债。 00:07:58 那因此说明其实对于呃这些北美CSP这么大的科技公司来讲，嗯这个他们的体量去发，呃这个这个对应自己经营现金流相当规模的债的话，对整个债务市场也是会带来一定的冲击啊嗯。那那当然现在这个体量的话，市场还是能够承接的啊。 00:08:16 我们去看北美25年整体的这个企业债的这个规模是1.25万亿啊，那呃之前的话这个科技公司基本上会占到20%左右，也就是将近呃3000亿3000亿左右的一个债务。那现在还是有持续增长的一个趋势啊，就是我们这个从很大的一个体量可以看到，北美市场它大概能够呃承担的这个这个这个债务的情况，嗯。那怎么看呃这个供那个这些呃云厂商啊，科技厂商他们能够发的这个债务的上限啊，或者说呃他们未来能够透支多少现金呃多少这个 这个未来预期进去。 00:08:52 我们是引入了一个指标，就他们的现债务杠杆率啊，他们的这个呃整体的债务减去现金比上他们的啊ebit啊这么一个指标。嗯，那这个指标的话，当前啊各家基本上呃除了Oracle啊接近于那个除了Oracle比较高，Oracle大概有4.8，其他的几家基本上是在零左右啊，在0左右，也就是说他们账面的现金跟他们的债务刚好是可以抵消的。嗯，那未来的这个空间的话， 00:09:18 我们是参考了这个北美IG的一个呃中位净债务杠杆率的一个指标啊，也就是北美的一些软件科技公司， 00:09:25 他们如果要发债达到A级或者A A级的评级的话，他们现在无杠杆率啊，中位数是在1.2倍啊，1.22倍啊。也就是呃呃超过了这个指标的话，我很有可能我发债的评级就会下降。嗯下降比如说到B B级这些呃这些债务评级之后，我的整个融这个呃借债的这个利息往往会大幅的提高。那因此我们认为就是对于你头部的这些科技厂商来讲，他们是肯定会呃相对多的考量自己的这个呃债务成本啊。那因此就是也也也考虑到一定的风险吧，那我可能呃整体还是以A级的这个债务去发啊，那他们的杠杆率最最高就是可以拉到1.2倍。 00:10:06 那如果是基于这个假设的话啊，我们可以看一下今年他们有有6000亿的一个经营性现金流嘛。 00:10:13 然后呃右下角的这个表格啊，如果我假设这个从26年到30年，他每年的这个经营性现金流是呃20%的一个增长啊，然后然后我们能可以看到，它经营现金流会从今年的6000亿增长到30年啊，会来到这个1.2万亿这么一个情况。 00:10:30 嗯，那如果我的。嗯，债务杠杆率嗯拉到1.2倍的话，我累计可以借的这个债务啊，从26年到30年啊，那30年的话，我是可以达到呃1.5万亿累计借债啊，1.5万亿的累计借债。嗯，那对应到每一年的话啊，差不多呃可以这个透支0.33倍的一个经营性现金流啊，也就 是说，呃平均每年我可以发3000多亿美金的一个债务，然后透支透支大概是0.33倍。呃对应这个呃30年资本开支啊可以达到1点超过1.6万亿啊，超过1.6万亿这么一个水平。嗯，KR的话，整个资本开支增速的一个KR的话大概是在2.5%啊，百百分之25啊，25%啊，这个是我们看嗯， 00:11:15 就是基于这个债务的这个角度去测算他们资本开支的一个增长。 00:11:20 那这个假设跟最后的结论的话，我们觉得是偏中性的一个结论，因为基于这个假设的话，他们每年发的这个债的规模3000多亿，呃债务市场也是可以去承接的，那同时对于他们来讲。还是可以比A A级或者是呃3a级的这种债务去发啊，利息成本还是比较低的。嗯嗯呃第三个就是呃他们如果这么去发的话，到30年我的杠杆才拉到1.2倍，其实并没有透支很多未来的预期。 00:11:46 那如果以这个预期来看的话，今年我我这呃这个几家可能是7000多亿，明年可能是不到1万亿啊，9000多亿美金的一个资本开支，然后到30年是超过1.66万亿啊，这么一个资本开支的增速，嗯。那如果这个呃呃呃，有有一些就是大家预期说，明年我的资本开支就可以有一个很大的增长啊， 00:12:08 那从实践的这个角度上来讲，我们觉得也是可以实现的。就你明年多发一些债，其实就可以实现，比如说明年这这几家资本开支就报1.2万亿，然后整个市场的资本开支可能就超过1.5万亿了。嗯，那其实从发债的角度是可以实现的，只不过你会透支很多未来的呃可以去呃融资的这个空间啊，这个是我们的一个中性的一个预期。那K额在25%啊，那因此就是呃， 00:12:34 如果去比对到整个的这个资本开支和呃这个英伟达的这个收入的话，啊大概就是呃我们看这个微软呀，谷歌亚马逊他们在30年可能都会超过4000亿美金的一个资本开支啊，Meta可能是接近3000亿。 00:12:51 然后他们的K歌的话，我们这里也做了一个列举，嗯，那主权AI的话啊，可能会嗯，接近1万亿美金的一个量级，它的增速是比较高的啊那，new.和一些AI初创公司可能是来到7000亿，那整体的这个30年的资本开支量级，就hyperstyler可能是