2026年三季报点评主业韧性突出，税收扰动盈利

核心观点与关键数据

• 业绩表现：新乳业2026年前三季度实现营收88.58亿元，同比增长5.03%；归母净利润7.05亿元，同比增长13.23%；扣非归母净利润7.22亿元，同比增长11.63%。Q3单季营收30.45亿元，同比增长4.72%；归母净利润2.40亿元，同比增长6.19%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长4.35%。
• 产品与渠道：Q3主业中高个位数增长，低温产品接近双位数增长，常温产品正增长，重点产品“活润”双位数以上增长。D2C渠道增速快于整体，新客拓展和老客续订拉动增长；代工、toB、零食量贩及即时零售等新兴渠道均实现高增。
• 盈利能力：Q3毛利率同比-1.66pct至26.77%，主因新兴渠道影响；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.35%/2.49%/0.34%/0.54%，同比有所下降。毛销差同比+0.07pct，销售净利率8.06%，同比+0.07pct，盈利改善趋势延续。

研究结论

• 短期挑战：毛销差走阔、税基增加等因素压制表观盈利弹性，但剔除税收扰动后核心利润增长较好。
• 中长期逻辑：公司区域精耕与差异化产品构成基本盘，新兴渠道及运营能力贡献增量；唯品会坚持高端定位，维护品牌价值与盈利质量；产品结构优化、新品贡献、供应链效率提升及费用管理对冲成本压力，净利率提升方向不变。
• 业绩预测：考虑税收因素，调整26-28年业绩预测至8.2/9.5/10.5亿元（原预测为8.5/9.6/10.7亿元），对应PE为15/13/12倍。
• 投资建议：重申“强推”评级，短期税收因素压制表观利润弹性，但剔除扰动后核心利润增长较好，预计伴随阶段性扰动消退后，业绩仍能维持高增。Q4新品密集上市有望带来积极催化，给予27年PE17倍，目标价19元。

风险提示

• 新品新渠道扩展不及预期、原奶价格大幅上涨、行业竞争加剧等。