261026-国金固收债市早知道第155期

核心观点与关键数据

1. 97指标传统规律与失效

   • 传统规律：97均值高、分歧度低预示拐点风险；久期短、分歧大预示阶段性机会。
   • 2026年以来失效：久期均值指标失效，6月后97高点未引发回调，需修正。

2. 修正思路与效果

   • 思路一（供给久期上移）：剔除市场供给久期（2020-2026年累计上升2年）影响，公募基金久期仍处次高位。
   • 思路二（波动率下降）：市场振幅收窄，经两层波动率修正后久期分位数回落至70%-80%（中性偏高）。
   • 思路三（三因子模型）：构建供给久期、波动率、利率偏离度模型，回归显示久期与直觉一致（波动率负向、供给久期正向、偏离度负向），实际久期相对理论值未超极端。

3. 综合结论

   • 修正后久期仍处中上偏高位（70%-80%分位数），久期偏长、拥挤度偏高问题客观存在，四季度可能阶段性扰动或加速风险暴露。
   • 2026年行情节奏前置一个季度，近期为跨年行情提前演绎，真正跨年时问题或更显著。

4. 市场拥挤度

   • 整体拥挤度升至70分位（偏过热），主要由交易热度和利差拥挤度带动（交易热度61分位，利差拥挤度82分位）。
   • 机构行为拥挤度、期限匹配拥挤度小幅下降。

5. 机构久期与交易行为

   • 基金久期历史高位（中长债基久期中位3.44年，过去三年最高分位），边际加久期放缓（上周净买入久期8.4年，规模1000亿元）。
   • 机构利率债买卖：基金、保险、大行净买入（607/469/428亿元），中小行、券商净卖出（-1644/-478亿元）。

6. 超长债交易与持仓

   • 边际买入回落（177亿元 vs 535亿元），但累计持仓占比升至21分位（2019年以来最高），拥挤度高。
   • 30年国债换手率居高位，十年以上债券成交占比回落至20%。

7. 基本面高频指标

   • 利多占优（31个 vs 18个）：发电耗煤、开工率、商品房、工业品需求等；利空（粗钢产量、二手房挂牌等）减少。
   • 反映秋季开工尾声，基本面对债市支撑增强。

8. 市场判断

   • 短期：拥挤度风险上升，交易结构脆弱性增强；
   • 中期：高频利多指标提供支撑，趋势仍存空间。