国金固收债市早知道第117期：债基久期与机构行为分析

发布时间：2026-08-25 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 债市近期核心讨论焦点为债基久期及机构行为对拐点的提示，因信用下沉、杠杆收益增厚空间有限，久期是当前组合收益增厚的重要工具2. 债牛后半段典型特征为基金久期策略趋同：业绩靠前基金拉久期更积极，后期落后基金因排名压力也会追久期，2016、2020、2022年等行情均出现该特征3. 当前债市已进入高久期低分歧阶段，牛市尾部特征趋显，但机构行为暂未确认拐点，久期竞赛或仍将持续 二、投资线索 1. 超长端债存在结构性交易机会：30年与10年国债期限利差压缩幅度超历史平均，但绝对处过去3年80%分位数，仍有想象空间 2. 信用债层面，10年二级资本债仍有弹性空间，其余大信用品种做弹性空间不足；一级市场中长久期信用债认购情绪改善，二级中长久期信用债配置情绪较强，基金公司、保险机构等均有加配中久期信用债动作 三、风险与关注 1. 政策增量信息或打破当前债市共识，需关注金九银十阶段的房地产等相关增量政策 2. 需紧盯基金久期何时从高度一致走向分化，该指标可反映敏感资金动向3. 当前债市久期偏高，估值偏贵，操作节奏快，对点位判断能力要求高，信用债拐点来临时可能难以卖出 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国金固收债市，早知道第117期，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户仅供交流研究观点专家发言内容仅代表其个人观点。会议内内容并不构成对任何人的投资建议，未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布转发转载传播复制编辑修改解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。 感谢您的理解和支持。谢谢诶好的，各位投资者，大家早上好，我是固收分析师李玉泽。那今天呢？还是想跟大家聊一个最近市场上大家讨论比较多的一个问题啊，就是债基的九期到底还能拉多久，以及机构行为，能不能给我们一些行情拐点的提示，因为的确在最近的路演的过程。 当中，基本上大家围绕债券展开去讨论的一个核心问题就变成了九期，这个也是目前我想大家可能在做超额收益过程当中能够用到的为数不多的工具，那么为什么现在特别值得看这个指标原因其实很简单？那么今年以来呢，这个债券收益一路往下走，很多过去比较熟悉收益增厚的手段空间已经越来越有限了，包括像信用下沉赔率也不算特别的舒服，那么杠杆收益呢？提供的这样一个增厚也非常的有限，那么最后大家会发现想把组合收益。 往上抬最直接的办法还是九七，而且公募还有一个很现实的问题，就是排名那么牛市里面呢？如果前面的产品通过拉九七把收益做出来了，那后面的产品该怎么办？我觉得很这个是很难完全躺平的，尤其到了业绩考核越来越近的时候前期踏空的产反而更容易追偿债，所以我们这个今天想聊的这个主要的问题是历史上的牛市尾部基金九期到底有什么共同的特征，那么这些特征现在出现了多少？那先看第一个结论啊，那么债牛走到后半程的时候呢？ 最典型的一个现象想其实是两个字，就是一致那么业绩好的基金呢，久期越来越长业绩落后的基金呢，往往在后半段的时候呢，开始追逐到最后呢，大家的策略开始趋同化啊，开始趋同化，比如说2016年牛熊切换之前业绩前20%的中长期存在债基。平均酒期从4.2年一一路拉到了5.7年，真正进入调整之后呢，三个月又迅速降了2.3年，那么2020年也类似拐点，前三个月的酒期增加在1.1年，随后又降下来1年左右，我们把历史上的几轮行情放在一起看的话呢？ 基本上有一个这个共同的规律，就是牛熊拐点前三个月业绩前20%的这个基金九期平均增加，在0.7年后20%呢增加，只有0.1年，也就是说行情最舒服的时候跑得快的产品，通常九七加的也是最佳最积极的，也是最积极的，但这里有一个很有意思的变化，就是越接近牛市尾部原来跑得慢的产品也会开始追逐。那么我想原因也不是特别难理解，因为到了一个行情尾段的位置，踏空本身也变成了一种风险，别人每天径直在往上走呢，你继续守着中短久期排名压力。 也会越来越大，所以我们看到在2022年三季度2023年三季度这两个阶段，业绩靠后的产品久期分歧明显的收敛，甚至主动把仓位从短容往利率上仓位，上面去腾挪，那么各位知道在这两个观察时间点里面像城投这个板块，包括产业，这个板块都是有一些高票息短久期的资产，所以往往在牛市的最后段，即便你去买这种高高票息的资产，但在进攻效率上面还是不如这个酒期类品种的啊，还是不如酒期类品种的，所以往往在历史的这个牛。 牛段这个牛市尾段行情里面，我觉得其实在前段产品跑得非常强的过程当中，这种逼空的力量也会导致后半段的这个产品策略趋同啊，策策略趋同，所以在这个过程里面，其实我想呃往往在整个九七变得非常的高度一致的时候行情也会变得比较的脆弱，不过脆弱跟马上调整，我想可能还是两回事啊，可能还是两回事，2016年呢就是一个比较好的例子，当时呢，资产荒已经达到一个非常极致的状态，机构不断向超前端要收要收益的时候牛熊拐点前三个月30年和10年国债利差压缩了接近19个b.P啊，接近19个b.P，但市场并没有因为这个估值太贵了，而马上结束这个行情，那么真正让这个行情转向的还是10月底政策表述发生了变化。 那么货币政策呢转向预期得到确认，以后长端利率才开始快速的往上走，再加上当时这个资管新规征求意见稿的出台，其实2016年也真正意义上确认到了一个牛熊的拐点。那么这一点呢？其实对现在来说，我我认为还是比较重要的，因为估值汇九期高再加上交易相对拥挤的情况之下，其实都指向了1个问题啊，就是赔率在往下降，所以很难单独这个确定拐点什么时候会到来，所以我认为真正等到市场转向的过程当中还需要一个增量的信息来把共识给打破，那么现在走到哪一步了呢？ 那么从期限利差的角度来看的话部分品种已经走的比较远了啊，已经走的比较远了2021年以来几次调整之前10年跟1年的国债平均利差，这个利差平均会压缩十个bp左右，今年以来已经压缩了七个bp啊，已经压缩了七个bp32级资本债3a的中票中长长端利差也已经完成了历史，牛市尾部行情相当一部分压缩啊， 相当一部分压缩，所以10年附近的利率和信用，我觉得继续往下做信用利差的难度其实实际上是在增加的啊是在增加的，包括期限利差也是，所以这个位置，我想对于交易盘来说继续追逐的话。 容错率会越来越低，除非我们把整个啊。这个利率的点位进1步往下看，但它其实需要的催化会越来越强，包括增量资金可能会这个越来越大，但到目前的这个位置啊，就是按照利率压缩的这样一个位置来观察的话，其实30年的确会有一些不一样。因为30年和10年国债期限利差，这个近三个月压缩了将近快五个bp幅度其实已经超过了过去几次拐点之前的平均水平。不过从绝对位置来看，目前仍然处于过去3年80%左右的这个分位数，所以超长端还有一点结构性的。 想象空间，这也是为什么最近行情不断向30年这个品种啊，集中甚至出现了一定程度的这个扩散，那么再看基金行为，其实目前给出的信号也是比较的。微妙的一个方面中长期存在已经明显进入了高九期低分歧的阶段，说明九期竞赛已经做的相对来说比较的充尤其是尾部的基金前期踏空之后呢，也不断向这个市场共识在靠拢，但另外一个方面，我们暂时还没有这个看到非常明显的散火的这个迹象，那么截止到这个8月14号，其实呃业绩在前20%和后20%的这个基金九期差距还在扩大。 那么后20%的这个基金九期分歧度，虽然从5月份的这个1.11.0，一降到了7月份的0.83的极低水平，但7月份之后，基本上还在这个往上走的这样一个阶段，这说明了一个问题啊，大家可能觉得现在整体的这个呃，估值已经偏贵了，但是九七呢也已经偏长了，真正因为行情预期而改变主动调仓的人，其实不算多的啊，其实不算多，所以站在现在这个位置，我们对债市的理解可以稍微拆成，拆成这个两个方面。 短期来看呢，九期竞赛其实是没有结束的。只要缺乏足够的这个利空，gu的产品没有太大的动力，提前去转向防御，那么前期落后的产品呢？又因为排名的压力，我想市场仍然可能出现阶段性追涨，跟扩散的这个行情，尤其是昨天，其实我们会看到在午盘之后30年这个行情走的仍然是偏快的一个状态，甚至开始往下去做修复也是这么一个啊，这个方面的这个佐证，所以接下来我们真正想盯的反而是基金之间，什么时候重新会出现这个分歧。 那么历史上呢？这个呃熊市或者牛市快接近尾声的时候，基本上我认为饥过的酒精会进入到一个高度趋同的状态，这个是这也是正在前面所提到的。这个一点在2016年2020年包括2022年都出现过类似的这样一个特征，所以今年的确像这个分布在20%到40%甚至40到60的这个业绩的产品，大家可能在九期保守度上面。我认为还是比较高的，所以会不会意味着行情在最后一段的时候往往可能中断的产品，大家可能在追逐久期的力度上面会比较的快，如果是的话，那也就说明这个行情是似乎是已经接近最后一段了。 所以最后总结一下，当前债市已经进入到了一个比较典型的高九期低。分歧的阶段，牛尾的一些特征啊，相对来说是越来越明显的，但机构行为呢，暂时还没有帮我们去确认这个拐点，那么九七竞赛可能会持续进行进行，那么超长端呢，也可能会有一些结构性的交易机会，只是这个过程里面，我想大家在操作的时候会做起来非常不舒服。啊，非常不舒服，像上周到这周第一个节奏会非常的快，第二个需要大家在点位上面有非常强的这样一个判断，所以接下来与其单纯猜测这个收益还有几个？ B p啊，我觉得紧盯两个变化，一个是供给跟增量政策，有没有打破当前的这个预期？因为各位往往在金九银十的这个阶段里面政策相对来说是会比较的多的，尤其是涉及到房地产的这个政策啊，尤其涉及到房地产的政策，那么去年除了这个相关的增量政策之外，其实相相对于税的政策也做了调整。那么今年这个方面会不会 有增量呢？我觉得可能要进1步去关注。 那么另外一个要去关注的这个变量就基金九期什么时候从高度一致走向分化，那么前者呢？就是政策端决定了什什么时候行情可能会转，后者可能会告诉我们呃最敏感的那批资金是不是已经开始启动加仓了，所以在短期里面信用这个品种，我会告诉各位啊，只有1个资产能够帮各位做弹性就10年二级资本债这个品种，但在昨天的这个行情里面，基本上又跟着利率往下走了一段，所以我认为目前整个大信用品种里面基本上各位要去做这个弹性的话，我认为基本上是缺少一些空间的，所以在看不清空间什么时候走的过程当中信用这个品种往往是要提前一步去。 做一下这个止盈的，因为等到这个市场真的确认开始有拐点的时候，大家手上拿的这个信用品种是卖不掉的，那么以上呢就是我跟各位领导汇报的这个主要的内容。那么接下来呢，有请伊宁跟各位领导汇报一下有关于酒呃这个各类品种酒期的一个变化，那么正如我刚才所说，这整个债券市场围绕的唯一另一个方向就变成九七的时候，我想在听这个晨会的各位领导，可能也会觉得有问题。当然，我们在做分析的时候也会感觉到非常的被动，那么接下来有请伊琳。 哎，好的，各位投资者早上好，我是信用研究员胡一林。那今天呢？首先给各位领导汇报一下我们对于信用债各品种成交周期的最新跟踪情况，那分品种上来看呢，截止到上周五城投债的家政平均成交周期是来到了二点九。4年嗯，也是接近3年的一个呃位置了，较前一周是有所拉长的，目前呢，是处于二零二一年以来百分之九十九点六的历史高位，也是创造了今年以来的新高，那从不同的省份上来看呢？ 城呃，河南的省级福建的区县级以及湖南的地级市，这些平台的城投债九期较前一周都是有比较明显的，拉长的，同时像江苏的地级市和区县级，以及浙江的区县级呃重重庆的区县级和福建。的地级市级区县级这些区域的城投债，九期的历史分位数呢都已经超过了95%。那产业债的方面产业债的1个加成平均成交周期较前1周也是有所拉长的总体是处于三点二二六年附近处于历史百分之九十七的一个高位水平，从不同的行业上来看呢公用事业的成交。 交九期是回落到了4.09年，那有色金属行业的成交九期呢？是拉长到了3.18年，建材行业的久期是拉长到了2.9年。此外，像这个公用事业和有色这些行业的久期都是处于相对比较高的历