国金证券 国金固收 债市早知道 第85期

00:00:33 者均处于静音状态。下面开始播报声明，本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:01:16 哎，好的，呃，各位投资者朋友大家早上好啊，我是国金证券的尹瑞哲。呃啊，欢迎大家呢，继续按时收听我们的每天早上的这个债市早知道的系列的会议啊，那么接下来呢，我花一点时间跟大家介绍一下，近期我们对于债券市场的一些新的观察和思考。 00:01:36 呃，目前从这个市场的定价的这个特征来看的话呢，呃，呈现出一个比较典型的特征啊，就是期限利差呢在这个分位数水平上啊明显偏高。 00:01:46 如果我们把2025年以来的各项利差，按照这个分位数的水平去做一个排序的话呢，能够看到目前分位数最高的是这个50-30的利差，其次呢是30-10的利差，那么再其次呢就是10-1的这个利差。那么除了期限利差以外啊，其他我们能够观察到的大部分的这个品种利差，其实都已经被压缩到了一个相对来说偏低的分位数的水平啊。所以对这个市场来说呢，后续能够去挖掘的这个呃增量的这个空间啊，其实主要就在于曲线的压平和期限利差的收窄这个层面。 00:02:23 呃，我们说为什么目前呈现出这样一种定价的特征啊，或者或者说呢，去年以来的这个期限利差的走扩啊，它到底是在定价和反映一些什么样的变化啊？ 00:02:35 我想去年四季度在这个30-10的利差刚开始走阔的时候呢，大家普遍倾向于通过供求端的 矛盾来解释今年的这个超长债的问题啊。 00:02:46 因为站在今年年初这个时间点上，如果去进行预估的话呢，能发现啊，这个超长债它在供给端存在刚性啊，但是它主要的这个承接和需求的力量就是呃商业银行这部分呢，又存在这个指标的约束啊。所以大家都担心今年对超长债这个品种来说呢，会出现一些供需的这个失衡和矛盾，但事实上现在半年已经过去了啊。 00:03:10 我们知道今年上半年整个超长债它发行的这个节奏呢，是比原先预估的要慢的啊，甚至于我们把上半年整个利率债发行的平均的期限，去跟去年做对比的话呢，它也有缩短的这个倾向。所以呢，严格来说今年上半年整个呃超长债的这个供需的矛盾啊，是边际上出现了缓和的，但是在这种供需矛盾边际缓和的背景之下呢，呃我们看到整个超长利差压缩的进度依然是不及预期啊。所以说明呢，去年四季度的这波期限利差的这个走扣啊，可能并不完全是供需矛盾作用的一个结果。那么我们把这个期限利差的走势， 00:03:48 和其他更多的宏观的指标进行叠加和对比之后呢， 00:03:51 呃能够发现啊，就是这一轮期限利差的这个系统性的上移，其实和去年下半年以来的通胀指标的这个走高啊，应该说是有比较高的这个重合度的。那么也就是说呢，以往债券市场在定价这个通胀上行的时候，可能更多的是通过呃绝对收益率水平的这个回升来定价它的。但是今年呢，可能在这个定价的模式上稍微有一些差别啊，就是说我们在上半年短端利率不断向下探出新低的过程里面，按说呢长端应该跟随出现下行的啊，但是这个跟随下行的这个。这个过程并没有发生，所以通胀啊可能很主要就是通过这个期限利差的拉大。来进行了这个定价。 00:04:32 那么我们向后续动态展望啊啊目前这个时间节点上呢， 00:04:35 应当说已经进入到了这一轮通胀的这个呃尾巴尾巴上啊，或者说这个尾声的这个阶段啊，因为静态去预估的话呢，应该就是在三季度呃我们的这个PPI I的这个同比啊会看到一个 高点。那么我们知道市场在对于这个宏观变化进行定价的时候，往往是在这个拐点呃即将出现的这个阶段里面，它应该是逻辑上最为顺畅，而且大家的这个确定性是最高的。 00:04:59 所以按道理呢，其实目前这个时间点上，应该是这个期限利差开始启动去向下压缩的这个时间窗口了啊。但是同样啊，我们从这个市场的定价的这个角度来看，能发现这个期限利差在压缩的过程当中呢并不顺畅啊。 00:05:15 而且呢从机构买入的这个角度来看，其实呃过去一段时间里面呃无论是交易盘也好还是配置盘也好，其实对于这个超长的品种啊，买入的这个力度呢是并不小的啊。我们之前在晨会里面也提示到了啊，从交易盘的角度来看。看的话呢，现在公募基金处在一个9期的均值比较长，而且分歧偏小的这个组合里面啊。那么从这个配置盘的角度来看，在6月份之后啊啊，保险也出现了明显的就是呃对于这个地方债的这个买入的加速啊。那么事实上，现在交易盘跟配置盘都已经在对于这个超长单的品种进行买入了， 00:05:52 而且我们刚刚提到这个逻辑上似乎也比较顺畅，因为通胀即将面临从上往下的这个拐点，而去年以来的期限利差的压大呢，它本质上就是在定价这个通胀的走高。所以我们不得不去反思一个问题啊，就是为什么在这个买入力量相对比较积极，以及呢逻辑看起来也比较顺畅的这个背景之下。这个期限利差在压缩的进度上还是呃不及预期啊呃我们认为呢，短期来说啊，就是制约这个期限利差回落的力量可能来自于两个方面啊。 00:06:24 那么这两个方面也是我们短期在跟踪这个宏观变化的时候呢，呃需要特别去关注的这个点啊第一个变量呢。 00:06:32 相对来说比较显性啊，就是我们知道到了三季度之后，可能在财政供给的这个节奏上会稍微有一点加速的这个情况啊，因为我们知道呃从全年的这个角度来看啊，货币政策跟财政政策呢在这个强度上应该是保持大致的均衡的啊。 00:06:49 但是从今年上半年的这个情况来看，货币政策相比于财政政策在这个进度上应该是走得更 快的啊，因为毕竟从资金成本的角度来看，呃一度也是到过1.2啊，那么这个虽然不叫一个降息啊，但是它呃压低了信用债的收益率的水平。那么在上半年整个企业债发行这个加快的这个背景之上，一定程度上也起到了这个降低融资成本的这个效果啊， 00:07:13 但是从财政的角度来看呢，无论是发行的节奏也好，还是支出的进度也好，在疫情之后基本上都算是最慢的一年了。所以上半年总体上是一个宽货币加紧财政的这个组合。那么如果说从全年的角度来看它是要相对平衡的话，那么你至少阶段性的会出现一个财政政策加速。 00:07:32 货币政策往回收的这个过程啊，所以大家一定程度上可能会在担心啊，就是从上半年的这个宽货币紧财政，向边际上的这个货币中性叠加财政加速这个状态去切换啊。 00:07:44 那么第二个原因在哪儿呢，在于。就是我们三季度所看到的这个PPI同比的这个高点啊，可能并不见得就是真正的内生的这个通胀的高点啊。 00:07:56 为什么这么说呢？因为我们知道去年下半年以来的这波PPI的上行和涨价呀，其实并不依赖于就是海外的这个油价的上上涨啊。换句话说，呃，去年PPI在刚出现这个向上拐点的时候呢，其实还没有今年上半年这个美伊冲突这件事情啊，那么也就是说今年不管有没有这个海外的油价的这个冲击啊，其实PPI大概率它都是会走一个内生的这个涨价的这个周期的。那么我们知道在年初的时候，原本大家预估在年终这个时间点上，就是现在这个时间点上啊，PPI I可能在同比上才刚刚开始转正啊，但由于油价的这个快速的上涨呢，使得这个转正的时间点啊被提前了。 00:08:36 所以这里边儿呢，就取决于我们如何去看待呃，今年三四月份的这个海外的美伊的冲突这件事情啊，我们到底把它是看成一个通胀的加速器呢，还是把它看成是一个类似于。 00:08:49 2020年疫情冲击的这种短期的风险的这个扰动啊，如果我们把它看成是一个短期的这个风险事件的扰动的话，那需要特别注意一个效应。就是在这个呃事件缓和了以后，或者说 油价回落了之后啊，反而对于这个终端的利润包括下游的这个需求啊，形成一定程度上的短期的这个支撑啊。比如说看到部分行业出现这种补库的这个情形，所以简单而言啊，就是短期我觉得这个制约期限利差下行的这个预期差， 00:09:17 主要就出在上述的两个问题上啊。一个呢是呃，三季度之后潜在的供给的加速和财政呃这个加码的这个约束，第二个呢就是呃在这个油价回落之后啊，呃，有没有可能反而这个内生的通胀它并没有结束啊？那么在这种成本冲击减小了以后，引起这个短期需求的一个边际的改善以及库存的这个回补，所以短期我们对于这个呃宏观问题的这个观察，我觉得主要从这两个角度出发去寻找一些线索，那当然。 00:09:49 但从这周的角度来看呢，因为这个海外的呃美伊的之间的这个呃冲突啊，好像又有一些反复的迹象，包括有这个油价的这个边际的抬升啊，那么我想这种变化呢，肯定对债券来说它不能够严格来说算是利空了啊。因为呃如果说这个油价的上涨和冲击，它要对于债券市场形成利空的话，可能它在今年三四月份的时候会发酵得非常明显了啊，但事实上我们知道由于这一轮的这个涨价呢，它对于下游的这个传导并不顺畅啊。所以呃反倒是啊，如果说海外的这个冲突再再度的出现这个反复的话，它对于我们刚刚讲的这个短期需求回补和库存回补的这个逻辑，会形成这个冲击啊。 00:10:28 所以简单来说呢，呃整个这个超长端利差现在处在一个按逻辑应该压缩，但是压缩明显比预期中偏慢的这个节奏啊。所以我们倾向于觉得呢，可能目前这个市场的状态啊，有一点点像是把往年债券的这个三季度的这个回调啊给它前置了啊。因为呃从21年到24年，我们知道债券每年都是在这个八九月份的时候出现调整啊，而这个调整的原因呢，一般来说都是交易盘的买入的过热啊，叠加这个政策的这个变化以及财政的加码等等啊。那么事实上今年有点像是把这个调整的这个窗口期啊给它前置了啊。所以我们倾向于认为短期啊呃整个这个超长债， 00:11:08 如果说在在前期这些利好叠加和机构买入叠加的这个情况之下，还不能形成有效的压缩的话，反而在短短期当中啊会形成这种啊往上反过来回调的这个局面啊。但是从趋势上来看 的话呢，未来随着这个呃通胀的这个风险的解除啊，理论上这个期限利差应该从目前的这个高位向。回落的啊，但是可能我们短期啊需要等一个利空的落地啊，才能够看到上述这个过程的这个出现了啊。 00:11:35 那么以上是我对于近期这个市场的定价特征的一点思考啊。那么先跟各位投资者介绍这么多，那么接下来呢，把时间交给我同事毛新秋啊， 00:11:46给大家介绍一下，近期我们观察到的这个城投债审批的一些节奏的这个情况。 00:11:52 嗯，好的，尹波。呃，各位投资者老师好，我是国金固收分析师毛庆秋。呃， 00:11:58 最近呢我们撰写了一篇报告，是主题是这个城投债审批节奏边际收紧。因为我这边主要负责这个信用债调研这块工作嘛，然后最近其实呃大概一周前，可能投资者会比较关心最近城投债的这个发债的一个收紧的情况，比如说是否是把短期变成长期啊，以及这个相关的审核政策情况。因为我们最近也在调研一些区域嘛，包括前阵子调研的这个陕西。然后河北辽宁，然后这周在调研呃福建，然后后面可能有一些比如这个新疆啊，还有一些其他江苏湖南等等地方的一些区域的调研， 00:12:37 那么近期呢，我们从数据上观察来看呢这个。就从3个维度吧，一个是注册情况，一个是审批的节奏，还有就是终止发行情况。3个维度汇报一下近期的这个数据的城投债数据的一个情况。首先，注册情况，城投债注册最近一个多月呢都是明显上升的，特别是省级城投和市级平头是明显上升，但是区县呢确实有一些这个注册的规模的下降。然后从。区县资质上来看呢，弱资质的这种区县城投，它的注册规模有明显的一个下降。然后再从省份上来看，这种浙江福建这种省份的这个。相对好一些的区域，它这个注册规模是有一定的上升的。 00:13:21 第二个维度是审批反馈方面，城投债整体的这个审批节奏是有所收紧的。从发行方式上来看，我们能观察到就是分公募债、私募债来看呢，都有不同程度的这个审批节奏的放缓， 就是它的审批时间在延长。从省份上来