国金证券 国金固收 债市早知道 第83期
00:00:25 声明，本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:02:08 哎，各位领导早上好啊，不好意思啊，啊，我是这个国金的转债分析师李林。那今天的话，主要跟各位领导汇报一下最近这个再融资新规的意见稿，对转贷后面供给的一个影响的这么一个分析。嗯，那7月3号的话，证监会对于这个上市公司证券发行注册管理办法，以及就是北交所那边的一个，呃，证券发行注册管理办法的以及配套的整个规则呢，进行了一下修改，然后。就是本次这个新规的核心逻辑的话，应该是定增全面松绑，然后转债的同步监管收紧，把转债的纳入了这个统一再融资的一个监管框架。那其实就是这份征求意见稿呢， 00:02:53 针对转债的收紧的话，主要有以下几点吧。嗯，首先的话第一点就是在这个呃再融资间隔期的一个同意，然后封堵了转债，这个绕开定增冷却期的这么一个通道，嗯，那原来的规定的话，定增配股都有比较明确的这个融资间隔的约束。嗯当时呢是定了18个月，但是转债呢没有这个同等的限制。那不少公司的话，在这个原来的规定下是都是做完定增可以立刻发可转债的。嗯，这也是从这个17年2月份，就是这个规则定下之后呢，嗯，转债发行在一八到。二三年间5年间这个爆发式增长的规则的这么一个背景，嗯，那直到整个二三年8月， 00:03:40 呃就是8月份再融资收紧以后呢，转债发行才全面放缓，所以其实可以说就是原来的这个转债没有这个嗯再融资。 00:03:52时间上的一个间隔约束呢，是过去5年来转债爆发的这么一个核心原因。 00:03:57 那这一次的话，新规的这个征求意见稿中呢，是提出未来的话，可转债跟这个定增配股增发执行完全相同的这个再融资的间隔期，嗯，所以的话其实。嗯，这个是针对转贷过去一个漫长的政策红利，嗯，是就是如果落地的话，其实是一个非常明显的消退。那一方面的话，会大幅减少公司一年多次再融资的这种行为。那对于转债而言的话，当前嗯，就是它作为这个股权融资的手段，相比于定增最大的优势可以说如果落地的话，那这个优势就消失掉了。 00:04:36 嗯，那未来的话，可能会影响上上市公司他做这个股权再融资的一个手段的选择吧。嗯，那第2点的话就是嗯，偿债门槛是有收紧的，同时的话发行主体的资质门槛也有所抬升。嗯，那新规的话，其实就是这个征求意见稿对于两项财务口径有提高这个门槛。 00:04:58 那首先第一项的话就是在这个利息偿付的标准中，原来呢最近3年平均可分配利润足以支配呃支付一年的这个债券利息。嗯，之前的话这个可分配利润的话是采用。包含少数股东权益的这个合并利润口径，那最新的征求意见稿的话，可分配利润的口径呢是指锁定了规模的净利润这一部分。嗯，那第二的话，在这个发行额度上限计算方面的话，嗯，就是原来呢呃一直以来这个。就是发行之后的累计债券余额是要低于净资产的50%，原来这个净资产的呃口径的话是合并净资产，那这次征求意见稿的话也改成了规模净资产。嗯所以其实就是在这个同本报表下， 00:05:48 如果从这个合并口径改成规模口径的话，其实对于转债来说，嗯规模上限确实会有一个小幅缩水。嗯，那另外的话也会减少这个部分小盘转弱弱资质转债的一个供给。 00:06:02 嗯，224年以来的话，其实是可转债已经暴露出了这个到期兑付的一些问题，确实有一些公司也出现了这个违约的一个情况。所以其实这一条补充的话，更像是把这个相对弱资质的主体转债的发行是排除在外了。嗯， 00:06:19 那第三点的话，新规重申所有再融资包括可转债资金必须是要聚焦主业的，仅仅允许这个协同性的第二增长曲线，那严格限制这种财务型投资，嗯，跨界的主题投资等等。嗯，就是这种路径。所以其实嗯，以后呢，转单如果说单单纯是为大股东减持或者说蹭一些主题热点的这种词的，嗯预案的话，更容易确实就是嗯或者说更难发出来一些吧。 00:06:49 嗯，同时的话，在这个再融资新规的征求意见稿中对DNC也做了进一步的一个松松绑。那主要是下面两条， 00:06:57 首先第一的话，嗯在这个定增的就是嗯这一块的话，设定了一个储价发行的这么一个模式，也就是说，嗯，未来这个优质公司可以一次注册，然后多次分次发行定增。那这个对他们来说的话，就是定增这一块的融资的灵活性确实是有大幅提升的。 00:07:17 那第二的话，小额快速再融资的额度。就是嗯，从原来5个亿提到10个亿流程的话也有这个急速的简化。嗯，那这两项政策针对这个垫资的放松之后呢，也会对转债的发行其实会形成一定的分流。嗯，同时在这个价格层面的话，新规征求意见稿要求所有定增嗯采用这个发行期首日市价定价，嗯，彻底取消过去这个低价锁价的这么一个嗯政策，那相比之下呢，转债一直以来都是市价发行，所以嗯这一条价格的新规的话。对于定增来说是偏利空，嗯，那从这个就是行业鼓励层面来看的话，嗯， 00:08:01 这次新规的征求意见稿，也是延续了今年2月份再融资的政策的这么一个思路吧。嗯，也就是对于这个未盈利的科创企业上市满6个月就可以做再融资，那原来的话是18个月。嗯，另外的话对于破发企业的话也是允许发行可转债的。嗯，但是前提的话是募资，嗯这个资金要全都投向主业，那对于这个科创企业的再融资的支持力度，呃是就是延续之前的这么一个支持的态度吧。嗯， 00:08:31 综合来看的话，如果说这一次整个再融资新规这求意见稿嗯落地实施的话，一方面其实转 债这个最大的优势就是融资间隔期限的优势是取消的，在另一方面的话，定增价格的折扣也是取消的。嗯， 00:08:47 那考虑到18年以来，其实转债整个供给规模大幅增长，是由于嗯转债这个融资间隔期限的这么一个。一个优势，那一正一负抵消之后的话，转债发行我认为还是会受到一个嗯小幅的负面的一个影响。那从实际的数据来看的话，嗯25年权益进入上行以来的话，嗯，我们可以发现这个定增的发行规模是大幅超过了23年的。而转债的发行其实是一直没有恢复的，基本上从嗯，目前就是从去年24年到今年的整个转债发行，其实都还没有超过23年，嗯，所以其实。就是整个发行上面其实已经有一定的体现吧， 00:09:29 那今年上半年的话，转债新增预案也没有达到21~23年就是前面巅峰的一个水平。嗯，因此其实目前这个专家的发行已经来说是比较克制，并且的话从发行结构上来看的话，确实科创类企业的占比已经接近一半。 00:09:46 嗯，所以其实预计整个再融资新规就是从这个征求意见稿到落地之后，未来对于转债的发行造成的影响边际上嗯会更小一些。嗯，那就是接着的话，其实对于最近的整个转债市场波动也比较大。 00:10:03 嗯，我汇报一下最近的市场的一个观点吧。嗯，以短期其实AI板块无论是这个国国内国外都是处在一个调整的通道中，并且的话嗯市场对于利空十分敏感，就是整个止盈兑现的情绪是比较明显的。 00:10:19 嗯，那从A股这边来说的话，整个市场的流动性嗯前期来看的话其实已经溢出。出到了像这个机器人商行以及创新药这些主题板块，嗯但是呢随着这个情绪的进一步降温，其实我们可以发现嗯整个就是这些嗯小微盘的主题成长板块，其实呃表现也是有非常明显的回落。那资金其实在往这些红利的银行公益事业这些方向去嗯用紧，那结构上来看的话。我们觉得这个嗯像算力这边的液冷以及景气度比较高的创新啊，嗯可能会有相对来说更强的一个持续性。嗯， 00:10:58 但是从这个中期的产业景急度和业绩落地的角度来看的话，我们觉得AI的产业趋势确实是仍然没有结束的。那随着整个中报的临界业绩落地的话，嗯，科技风格我觉得就是在后面也是会重新再次走强的。 00:11:13 嗯，而这个对于低价，就是针对于这个低价部分的话， 00:11:17 其实由于6月底7月以来的几个交易日，其实低价是有一波非常快速的反弹的，那这波快速反弹以后，其实不少个券的这个性价比已经抹杀。那我们前面有反复汇报过，在这个6月下旬的时候，就是当时有反复汇报过要重视一些，嗯，结构上有不少的低价券的性价比出来了， 00:11:39 但是最近的话，其实这种机会是明显边际上来说是大幅下降的。嗯，那就是可能把握只能剩下个别的有一些券，比如说像这个纯债。卖价率比较低并且有一定下行预期的希望转2。嗯，以及呢就是在这一波反弹中反弹力度比较弱的，嗯，剩余期限长，价格已经落到125以下的，像嗯T23泰能韵达这一这一类标的吧，就是反弹比较弱一些，那期待未来正规有个弹性或者说带动下去吧。 00:12:08 但整体上来说的话，其实呃低价的一个。性价比相比前面确实嗯是有一个大幅减弱的。 00:12:16 嗯，那就是综合上面的观点呢，我本月的就7月的十大转债呢，相对来说进行了比较均衡的一个配置，嗯一方面的话是保留了少量的头部核心的科技标的，另一方面的话也是加大了对整个业绩线标的的一个配置。嗯，那大盘底仓的话，主要是呃配置这个太能和T23，其中的话太能主要是期待第二批国补的超预期的发放，以及这个公司算力协同项目的后期的一个落地。 00:12:46 嗯，双低的话建议主要关注科数那一方面的话，公司呃因为前期这个评级下调的事项发生 了比较大幅度的调整。另一方面的话。嗯，市场目前对于公司后续这个转股的意愿还是有一定的分歧的。嗯，那从他主页来看的话，今年Q2提涨之后呢，后面利润也能有个不错的表现吧，嗯，也能为公司提供这个比较稳健的现金流。那除此之外的话，公司还有一定这个嗯半导体材料这一些第二业务拓展的一个预期。 00:13:17 那科技标的的话，仍然维持这个鼎龙和士兰转02，嗯，包括这个周邦的一个推荐吧。那期待这个鼎融在半年报能有一个更超预期的一个表现，同时的话是来呃，就是也是期待他能获得除了阿里之外，更多的这个国内大厂的一个板背板连接器的订单。嗯。 00:13:38 那周邦的话，本身它整个电子氟氟化工，嗯和化学品的业务毛利润在比较差的年份的时候，占比就会接近70%。那这个板块的话，嗯随着整个AI景气度的提升，其实增长也是会加速，嗯有比较大的估值切换的一个空间。那这些板块的话，由于6幅比较高的自供比例，以及目前整个6福价格还是在维持在比较高的一个状态，短期的利润的能见度也是比较强的。嗯，所以叠加它估值比较低，我觉得也是继续推荐吧。 00:14:09 那业绩线的标的的话，主要是推荐这个瑞创长高以及潜在可能超预期的祥峰。那瑞创的话，受到海外这个地缘冲突事件的影响的话，红外出口这块是持续在超预期，并且的话公司这块的产能也在继续提升，有比较大的一个向上增长空间。 00:14:26 那长高的话，一方面它短期有这个呃参股的上市公司，从这个长投转为公允价值产生的一个一次性收益，另一方面的话，嗯，公司整个上半年的订单同比。比增速是比较快的，嗯，就是既有这个品类拓展，也有这个呃市场份额的一个提升。目前全年的估值还是比较低的一个状态，转债剩余期也比较长，可以进行一个重点配置。 00:14:51 那祥峰的话，它的一季度业绩是当时是大超预期的，营收和利润都是有一个比较高速的一个增长。那公司的话其实已经走出了这个25年，因为行业价格战以及原材料成本压力导致的这个经济低谷，进入了新一轮的经济周期。那随着公司整个过去这个投放的产能的释放，以及嗯。就是当前的一个比较高的一个产能利用率，嗯，二季度的业绩弹性也是可以 期待的。嗯，另外的话，创新药链条是选择了那个卫星转债，嗯， 00:15:24 那以上的话就是我这个转债这边的一个观点的一个汇报。那接下来的话由我的同事这个查小薇来，嗯，就是汇报一下股债联动预测演绎法的呃这么一个方法论。好的，那有请张小薇。哎，好的，各位领导大家早上好， 00:15:44 我来汇报一下我们最近发布的这个专题。嗯， 00:15:47