国金证券 国金固收 债市早知道（第82期）

00:00:41 处于静音状态，下面开始播报声明，主持人可直接发言。本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:01:23 好的，各位在线的投资者们大家好，我是固收分析师李玉泽。那很高兴啊，借这个机会跟各位分享一下我对下一阶段市场的这个观点。那么今天的这个汇报呢，我想这个围绕投资者的这个反馈来做一个展开。因为的确最近在3D路演的过程当中，我想不同的投资者对于后市的看法的确差异是非常大的。 00:01:46 如果各位去筛选一下，今年到目前为止，累计涨幅已经这个超过2%收益的这个存在产品的话，我想各位会看到有一些产品到目前为止，仍然维持着比较强的这个进攻性。那我想可能在像二勇或者说这个利率品种上面，整体的这个仓位应该是不低的。那么尤其是二勇这个品种，因为最近一段时间的确表现得太过于稳健，那么待会儿我也会详细来讲， 00:02:16 但是对对于另外一部分投资者，如果我年内的收益已经这个YTD做到两个点以上的话，最近其。其实已经有一些投资者可能选择躺平或者说相对保守的这个操作，其实我想仓位的这个表达上面，大家对后市的这个关注点，包括这个对后市的策略布局，我认为还是有非常大的这个差异的。 00:02:39 那么到目前为止啊，我想投资者关注的这个方面基本上在以下几个点，那么第一个点我想最为重要的可能是来自于央行的这个操作。因为在上一周其实如果各位去观察过央行操作的量跟价的话，那我想是引发了市场比较大的这样一个关注点的。 00:02:58 那么首先一点对于量来说，如果我们去统计一下上周的这个逆回购的整体净投放的话，那我想是实现了年内比较大的这个回笼规模，所以上周其实刚好在跨季的这个时间点，既有这个隔夜逆回购首秀的呵护啊。但同时我想央行在投放的过程当中还是非常的克制的，那么第二点就是对于价格了，因为上。 00:03:23 上周其实首秀的隔夜逆回购的这样一个工具，其实人行并没有披露对应的这个这个操作利率。那我想这个其实是有它内生的含义的，因为由于可能在操作时间非常短的一个时间点里面，我去公开这样一个利率的话，那是不是反而会造成一个扰动呢？因为它不像7天逆回购有一个非常长时间的操作，所以如果隔夜逆回购的这个价格，正如大家所传的一个这个点位差不多在1.25这个位置的话，那我想可能的确对于大家的解读也会各有不同。这种各有不同的分歧就会导致在定价层面会有很大的这个分化。 00:04:03 那么一部分投资呢，投资者呢，会认为1.25这个价格实际上是大幅低于市场隔夜利率水平的，因为在前一段时间我们去观察隔夜的这个定价中枢，比较长时间是围绕在1.4的这个位置的。那么换句话说，给到1.25左右的这样一个隔夜逆回购，按照之前。 00:04:23 先货政报告的讲法，那是不是市场利率要围绕这个这个这个，比如说政策利率去绕这个这个这个波动呢？那如果在这种预期之下，实际上对于债券或者现券的这个定价来说，天然会存在一个做多的催化。那么第二个点对于部分投资者来说呢，他们也会认为如果只操作几天的话，对于市场中枢没有太多的影响，如果我去博弈这样一个隔夜利率往下走，是不是会存在风险？ 00:04:52 所以上周其实我想两部分投资者在定价的过程当中，周一是看多的投资者天然可能有做多的需求，瞬间释放出来。但是从周二到周五的这样一个定价来看的话，实际上我们就会看到，可能绝大部分投资者对于这样一个定价价格，其实不会存在太多的这样一个啊这个做多的因素催化。 00:05:14 所以的确央行的这个操作，最最近一段时间也成为了这个不少投资者关注的点，但大家普遍的一个感受。时候是他没有太多的这个规律可言，那我想这可能也是央行所想传递的，这样一个去调控市场预期的这样一个目的。所以短期而言，其实我认为整个7月份目前为止，市场预一致预期还是认为这个跨季之后资金会稍微松一些。但是从呃昨天的这样一个走势上面来看的话，我想整个资金表现是比较一般的，所以整个7月份我认为可能都要再去观察一下， 00:05:50 是不是资金会有比较异常的这样一个扰动。因为它可能跟这个呃强制放贷，或者央行指导放贷也会有一定的这个关系啊，也会有一定的关系，所以这是第一个我觉得投资者讨论比较多，但是大家没有非常一致结论的一个话题。 00:06:06 那么第二点呢，也是上周在晨会里面我有跟各位领导分享过的最近市场的一个热点，有关于终止评级跟调降的这样一个事情。因为在上周的这个市场里面，我们的确看到了部分这个高票息城投主体的这样。一个异常成交啊，开始陆续的出现了，包括一些开发商的这个存量券也出现了一些高估值成交。 00:06:31 那么我认为到目前为止，整个事件发酵到当下的这个位置，第一个监管层面没有非常明确的这样一个文件的指导或规定。第二个点停留在投资者自身排查的阶段，所以就会出现一个这个狼来了的故事。我们没有看到非常明确的这样一个公告也好，文件也好，但是提前减仓或排查成为了投资者这个争相去做的一件事情。因为信用债这个品种始终难以逃开的一个点是流动性比较差啊，流动性比较差，如果不提前去做一些处置的话，等到真的出来了一些比较明确的规定之后再去减仓是来不及的。所以到目前为止啊， 00:07:14 其实呃我想机构行为里面也能够去证实这个事情， 00:07:18 因为在5月份到6月初，我们能够观察到一个现象是大家在票息层面。基本上是有买短买长的这样一个情况，就是卖掉短的一些高票息城投债，去换到一些长的像两a2啊两A减 的这样一些城投债。那么我之前在报告里面有讨论过这件事情，因为的确从整个6月份公募基金去增持重点12个省份城投债，5年以上的这个品种的规模创2024年以来新高，但是从最近两周的这样一个情况来看的话，是有非常明确的变化的。公募持续卖掉短的高票息的城投债之后，并没有再去增持长的这样一个品种，实际上也一定程度上反映出来大家对城投这个板块，我认为是存在一定的担忧的。 00:08:06 所以整个7月份，我认为到目前为止，我们去观察中止评级的主体数量，跟去年或者历史上的经验案例数差不了太多。那么七百三幺之前如果终止发行终止评级的这个主体越来越多，包括现券市场1。市常成交越来越多的话，那我想可能咱们都得去关注一件事情，是不是大家提前讲狼来了的故事讲得会比较快呢？那么这一点可能也是我认为整个7月份要重点去观察的。 00:08:36 那么第三个方面呢，是我认为到目前为止，可能对于投资者而言，大家也会感觉到很奇怪的一点，二永这个品种其实没有出现非常像样的调整啊，没有出现非常像样的调整。因为理论上按照上周利率往上波动3~4个BP，尤其长端利率啊。二永这个品种怎么说，可能也就也得这个像五年二债可能往1.9以上去走，但是反而我们会看到五年二债的这样一个走势是非常之克制的，差不多就在1.87~1.89这个位置来回去波动，也没有上破1.9的这个位置。 00:09:12 那么原因呢，我觉得是有两点，一点呢是普通信用债的这个低票息低波动，如果止盈了2永之后，其实很难找到可以去替代的资产。那么第二点，由于评级调整带来的这个预期上面的发酵，如果本身在这个嗯拉高票息上面策略是缺乏的话，那么二债这个品种那我想只能被迫去持有啊，被迫去持有。所以到目前为止啊，其实的确按照我刚才所说的第二点评级调整这个事情，它可能会带来一点预期差，就是有一部分投资者觉得这个事情可能在发酵的过程当中，不会演绎成一个非常普遍的结果。 00:09:52 那么是不是有一些高票期的城投债抛出来是机是一个机会呢？我认为的确有部分投资者会这么认为，但是对另外一部分投资者来说，如果我始终不敢去触碰这种高票息的城投债， 二永这个品种现阶段就变成了没有办法也要去拿的一类资产，从而也造成了一个结果。 00:10:12 二勇这个品种在上周包括在昨天其实表现都是非常的稳健的，因为昨天其实我们会看到二勇这个品种不仅跌不动，但是收益再往下。走的过程当中还它还能回到1.87这个位置，这个是我认为其实大家对二勇这个品种目前为止感觉到奇怪的点。那奇怪就自然会有分歧，因为到底往后怎么去看这个品种，我认为也是讨论不清楚的，因为部分投资者仍然会担心它高回撤的这样一个属性啊，这样一个属性。 00:10:43 所以简而言之，到目前为止，我认为投资者对后市的这个分歧主要出现在三个点，央行到底想传递什么样的这样一个意图，评级调整或者说评级终止，这个事情在7月份会演绎到一个什么样的地步。 00:10:59 二勇这个品种我现在到底要做多还是止盈，到目前为止我想大家讨论多，但是如果你前期的收益不太一样的话，那么到目前为止，整体策略的方向可能在执行方面有主动也有被动的地方。所谓主动的地方是如果我前期的YTD已经做到两个点以上的，我现在在保守操作上面是有底气的，但。如果前期的YTT可能只停留在1.8以下的话，那么这部分账户其实在做收益的过程当中，我认为还是有非常强的诉求。那么包括博弈刚才我所所说的这样一个高票息的城投债， 00:11:37 所以我觉得往后看几个关注点，第一个方面的话，评级调整和终止的这个案例数在七百三幺之前会不会异常的增长？那么第二个方面，固收加的负债端稳定度到底如何走，我认为可能是三季度非常核心的一个外部变量。那么第三点的话，就是二勇这个品种会不会有调整之后的可能性？所以在策略执行上面的话， 00:12:01 我想到6月份呃，从6月份到目前为止，有一条大的主线，就是各位的账户里面，其实资本利的创收的这样一个力度已经明显的减弱。大家都依靠票息的过程当中，实际上就决定了一个点，我认为债券品种的进攻性可能已经要先打一个问号了，所以无论在7月份我们去拉九七。息拉升这个票息，无论是做二级资本债还是普通信用债，它面临的不确定性不 确定性是在增长的。所以短期其实我给到的建议是第一点五宁2债左侧的机会要好于右侧。我给到的点位是呃大行二债建议往1.9~1.95这个区间去看，那么对应到永续这个品种，差不多就是1.93~2.0这个位置。 00:12:46 第二点，底仓操作层面，建议各位领导往3~4年两A加的这个城投品种去看一看。因为我认为两A加这一段，如果挑一些可能在评级调整上面没有太多争议的主体上面，我认为还是会有一定的这个机会，但这个机会更多是防守而不是进攻。 00:13:05 那么第三点超长信用债这个板块目前我不做更多的推荐，因为的确到目前为止仍然有非常多投资者问到这个板块啊，就觉得它会不会比如说票息在2.2以上，我还是有一些做票息的机会呢？我认为这个品种一旦做进去，它的流动性是非常之差的，如果要去减仓。仓那我认为难度是很大的，所以它也会存在一个悖论。 00:13:27 我认为真今年真正意义上去做超长信用债的这个时间点是在4月份，但是4月份我们始终面临一个问题啊，到底是在牛市的尾段还是中期呢？谁都无法去确定这个问题，也就决定了其实大家普遍会错过超长信用债这个板块的投资机会。 00:13:44 所以简而言之，我认为到目前为止，像过去一段时间大家对市场行情有分歧，而比较分散的这样一个策略做法，到目前为止已经聚焦到了三个方面的这个分歧，实际上也说明了一个问题，债券创收的难度是越来越大。所以这个过程当中头铁再去做一些非常激进的策略，是不是可能面临的风险是会超过机会的呢？那么以上呢就是我跟各位领导汇报的这个主要的内容，那么接下来有请我的这个同事胡玉林跟各位领导汇报一下，有关于ETF相关的这个内容。 00:14:20 你好的各位投资者早上好，我是新闻研究员胡依林。那今天主要给各位领导汇报一下我们对于债券ETF的最新跟踪情况。那上周债券型ETF的资金净流出一共是63亿元，其中信用债ETF的资金净流出是55亿元，利率债ETF是资金净流