国金固收 债市早知道第142期

一、转债市场观点

1. 近期转债市场因资金季末兑现、固收加赎回、国庆前避险及美伊冲突等因素导致跌幅较深，上周中证转债指数单日跌2.2%。截至上周五，转债价格中位数降至128元，跌幅6元；百元溢价率均值降至31%，调整10个百分点；隐含波动率降至47%，回落超5个百分点，价格中位数接近年内低点，隐含波动率较年初高2个百分点。
2. 估值压缩集中在期限两端：剩余期限5年以上次新券隐含波动率压缩7个百分点，后续面临大股东减持压力，当前仍较年初高5个百分点；剩余期限1年以内零息券隐含波动率压缩超10个百分点至34%，较年初低10个百分点，因周期、银行类正股占比高且波动率低；剩余期限1-2年隐含波动率与年初持平；剩余期限2-5年估值调整幅度最小，但较年初仍偏高。
3. 近期低价中证转债指数突破年内新低，潜在机会标的包括价格120元以下的韵达、爱玛等低价标，久期较长的质保一分等，广府等大盘底层券，T二三金二金等；红利类标的如然而三碳能、福能三峡EB、上银云；绝对价格140元以下标的关注135元附近；零息券博弈难度大，需关注下修、业务转型及行业环境支撑。
4. 高价标的溢价率仍较高，110-130元区间溢价率约25%，较年初高10个百分点，估值不便宜。短期估值调整后或进入稳定阶段，建议低位参与博弈节后反弹，警惕高价标的估值下杀压力。

二、量化信用债策略观点

1. 上周信用债行情持续反弹，模拟组合收益回升：城投重仓组合平均收益上行7.2BP至0.19%，城投哑铃型组合单周收益创6月来新高；二级资本债重仓组合收益升至0.17%，环比增1.9BP；超长普信债重仓策略连续两周大涨，城投及产业超长型策略周度收益达0.5%、0.44%。
2. 收益来源：超长端票息空间被压缩，超长债重仓策略年化票息处年内低位，仅城投超长型组合距去年低点约1.2BP安全垫；多数组合票息贡献度5%-30%，收益依赖久期放大资本利得。
3. 超额收益：近四周行勤策略超额优势扩大，城投子弹型组合累计超额近30BP，二级债久期及永续债久期策略累计超额约9BP；上周单周中长端城投哑铃型策略超额16BP创年内新高，城投九七、券商债九七策略跑赢基准超3BP；超长端城投及产业超长型策略超额约20BP，二级资本债超长型策略超额降至8.9BP。
4. 操作建议：关注票息策略，双金债可作防御型底仓；摊余成本法债基发行带来增量资金，票息策略往中长端城投、券商债倾斜胜率更高；需谨慎追涨二永债，收益下行空间不足且增量资金有限，博弈性价比低。