国金固收 债市早知道第89期

00:00:01 大家好，欢迎参加国金固收债市早知道第89期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报。声明，本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:50 各位投资者，大家早上好，嗯，欢迎大家参加我们的战士早知道的晨会。我是国金固收分析师赵心如。嗯，今天给大家做汇报的是我和同事魏雪。嗯，首先由我来给大家更新一下本周的基本面编辑变化情况。 00:01:06 首先，生产端本周电厂日耗继续回升，但斜率有所放缓。六大发电集团平均日耗为82.9万吨左右，较上周上升0.3个百分点。南方八省电厂日耗较上周上升5.6个百分点。上周末登陆的台风给华东沿海带来大范围的强风雨天气，压制了沿海电厂日耗的回升节奏。本周高温天气逐步覆盖华东、华南广大区域，民用电负荷攀升，同时算力用电高增，工业用电负荷提高，均支撑电厂日耗继续上行。 00:01:42 行业开工情况来看，本周我们跟踪的几大行业开工主要都呈回落趋势。钢厂高炉开工从上周的局部下滑转向全面回落，全国高炉开工较上周回落0.2个百分点，产能利用率较上周回落0.8个百分点。唐山地区下行幅度更大，高炉开工下滑1.3个百分点。近期部分钢厂因亏损扩大增加停产检修，同时唐山全域限产逐步落地，供给端边际收缩。 00:02:12 轮胎行业开工也在上周短暂反弹之后再度回落。本周汽车全钢胎、半钢胎开工率分别较上周回落3.43.1个百分点。部分样本企业集中检修是本轮开工率下降的直接原因，但即使排 除检修因素，受到需求淡季以及海外需求波动的影响，企业提高开工负荷的意愿依然不强。纺织行业上下游开工本周分化，上游涤纶长丝开工率较上周回回升0.7个百分点至74.2，下游织机开工较上周回落0.3个百分点至52.9。 00:02:49 需求端楼市总量层面继续维和，维持温和修复趋势，但不同能级城市之间的分化加剧。7月1号到14号。 00:03:00 但是大中城市商品房日均销售面积为19万方，小6月同期下降18.1个百分点，同比增长0.1个百分点。分区域来看，不同能级城市之间的。 00:03:12 嗯，表现差距拉大，一线楼市成交量同比回升近30个百分点，而二三线楼市成交同比仍然为负。 00:03:21 工业品需求方面，嗯，本周钢价继续继续低位震荡，螺纹、冷轧分别下跌1.90.2个百分点。线材热轧上涨不超过11个百分点，市场处于传统钢材淡季，需求整体不瘟不火，仅维持刚需采购。户外施工受强降雨与台风天气持续干扰，开工下滑，供给端受钢材亏损扩大影响，钢厂开工回落，供给收缩，但下游需求降幅更大，社会库存持续累积。此外，原燃料方面。焦炭受成材负反馈拖累大跌近3%，铁矿焦煤走弱，成本支撑松动，钢价压力较大。 00:04:03 水泥市场方面，本周水泥价格延续弱势，全国水泥价格指数较上周下跌0.7个百分点，其中华东和长江地区水泥价格，分别下跌0.8个百分点和下跌0.43个百分点。受高温梅雨等多重因素影响，水泥需求仍然季节性低迷，各区域市场熟料线停窑情况略有差异。随着淡季来临，企业加速产能调控。主料库容率逐步下降，前期在成本压力驱动下，各区域市场不同程度尝试推推涨水泥价格，全国水泥均价环比小幅上涨。 00:04:38 那后续来看，需求淡季对价格支撑不足，错峰生产调控边效果边际减弱，成本端对水泥的支撑支撑作用减少。预计水泥价格继续呈低位趋弱运行。 00:04:51 玻璃市场方面，本周玻璃期货继续弱震荡，价格下跌0.6个百分点至九百九百五十一元每吨，逼近历史低点。当前玻璃市场呈现出供应收缩有限、需求持续疲软的格局。嗯价格缺乏有力支撑。虽然部分企业因亏损启动冷修，但新增产能的释放节奏并未明显放缓，叠加部分冷修产线存在复产可能，市场供应压力未得到实质性缓解。需求端则延续疲弱态势，地产竣工环节的修复力度不及预期。嗯，终端订单不足导致深加工企业采购利润低迷，库存去化速度缓慢，进一步压制市场信心。 00:05:35 外需方面，本周集运市场运价指数终结十连涨，上海集装箱运价指数较上周下跌4.3个百分点，此前连续上涨的四大主要远洋、远洋航线运价全面回落。其中美西线跌幅最大，嗯，上海集装箱运价指数回落，主要是受美国进口商前期集中。互效应减弱以及全球集装箱船运力持续增加等因素影响，主要航线的供需关系边际转向宽松。 00:06:06 现货运价开始进入修正阶段。美国航线来看，随着大量加班船投入，美西线的7月运力环比增长约12%，运价快速回落。欧洲行业航线方面，随着传统夏季的休假来临，欧洲进口商阶段性补库基本完成，运输需求有所放缓。集运公司7月初推动的新一轮涨价效果明显弱于前期，同时亚洲区间航线运价也延续回调趋势，上海至尼赫努港、马尼拉、胡志明等航线价格均有所回落，显示此前旺季货量提前释放带来的支撑正逐步减弱。 00:06:44 最后是价格方面的，嗯，编辑情况，嗯，本周。猪肉价格连续第二周上涨，但涨幅有所放缓。猪肉平均批发价较上周上涨3.9个百分点，升至16.1元每公斤。7月供应端理论上缩量，但实际上还有所增量，原因在于夏季高温天气下生猪增重速度放缓，导致上旬出栏节奏偏慢，也为月初的价格拉升创造了条件。但进入中旬，随着前期压栏猪源陆续释放，出栏节奏大概率呈现先慢后快的态势，供应压力将逐步显性化。 00:07:22 短期来看，尽管部分集团猪企有缩量挺价的意愿，且台风巴威外围影响可能对调运形成短暂扰动，但整体供应端压力仍依然比较大，可能抑制猪价的反弹空间。 00:07:38 嗯，最后是油价的情况，本周受地缘冲突影响再度反弹，布伦特原油价格较上周大涨14.4个百分点。中东局势和霍尔木兹海峡情况再次生变，导致国际油价周一飙升近10%，录得2020年来最大的单日涨幅。但需要关注的是，对比2月底冲突的爆发初期，两轮上涨的核心驱动一致，均为霍尔木兹海峡实质性中断引发的实质性供应缺口。但2月底冲突爆发时，全球库存虽处下行通道，但仍有一定缓冲空间，而经过近5个月的持续消耗，当前库存已降至极端低位，若冲突进一步波及能源基础设施，油价恐面临更大的上行风险。 00:08:24嗯。 00:08:25 最后回顾一下本期基本面变化的主要特征。供给方面，本周生产的生产端行业开工率走势偏弱，钢厂开工、轮胎开工、纺织行业开工均为回落。需求方面，楼市成交总量延续修复趋势，但城市之间的分化趋势加剧，一线坚挺，二三线回落幅度加大，建材需求整体延续延续弱势。外需稍有回落，旺季货量提前释放，导致近期主要航线的供需关系变气转松。价格方面，猪价连续第二周上涨，但主要仍由供给端支撑，油价在地缘冲突再次激化的带动下出现反扑。 00:09:03 嗯，以上就是我今天汇报的全部内容，欢迎有兴趣的投资者联系我们交交流。接下来有请我的同事魏雪为大家点评一下最新的社融数据。 00:09:16 呃，大家早上好。嗯，今天我给大家简要汇报一下最新一期的社融数据。 00:09:22 嗯，那么首先从总量来看的话，6月的社融增速增速是继续较前期延续了一个下行的趋势，然后续创历史新低啊。那么7月15日央行公布的6月金融数据里面呢，6月新增社融是3.36万亿，同比是少增了8600多亿啊。那么新增规模和过去五年新增规模的均值相比的话。是偏低的，过去5年的均值大概是4.13万亿。呃，增速方面的话，6月社融存量增速环比是继续下降0.03个百分点到呃7.4。刷新历史低位啊，那么M1M2增速也是呈现回落趋势，M1回落了1.5个百分点到百分之。4%M2回落了0.6个百分点到8%啊， 00:10:19 那么简单看内部结构的话。6月社融里面各分项的增量和5月是基本上没有区别的，就整体结构和5月相差不大。呃，同样都是呈现了企业债券、未贴现银票还有委托贷款增量相对较大的一个趋势。呃，这三项的话分别是同比多增了1600多亿，然后少减了800多亿，多增了640多亿。啊，那么拖累项的话依然是人民币贷款。政府债券和信托贷款啊，分别同比是大幅少减了接近6000亿，然后5800多亿，呃，以及1300多亿。那么本次社融里面， 00:11:03 呃值得提及的第一个点是M1增速，刚刚我们提到是大幅回落了1.5个百分点，这个环比回落幅度呢是2024年5月以来最大的一个回落幅度啊。简单拆分其中每一项对M1增速的拉动率来看的话，M0和银行客户备付金对M1的拉动率，较5月的拉动率环比变动是不大的，主要是单位活期和住活期对M1的拉动率，较5月分别环比下降了0.75个百分点啊、0.67个百分点啊。可见相对来说的话，企业活期存款在6月的降幅对M1拖累更大。 00:11:44 呃，那么历史上来看的话，M1的增速一般是领先PPI的增速大约一年的。呃，对应来看的话，本本轮M1增速在呃2025年三季度差不多就已经见底。随着油价冲击缓和的话，我们认为本轮PPI上行的周期呃可能也会接近尾声，同比增速可能在今年也就是在M1增速见顶差不多一年后，也就是今年三季度可能也转为见顶回落的一个趋势。 00:12:17 啊，那么回看本轮PPI的走势的话，它见底回升的就是从底部回升的时间是在2025年三季度。嗯，那么通常来说，其实企业对于价格上涨的信号是会赋予一个正向的解读，就是说在PPI的回升过程中呢，企业预期按理来说会去改善啊，但。彼时也就是在2025年三季度的时候呢，我们看到企业生产经营预期趋势值，它并没有和历史上的走势一样，也就是跟随PPI上行，它仅仅是做到了在低位企稳，不再嗯继续下滑，它并没有跟随PPI有一个明显的往上走的趋势啊。 00:12:59 那么再进一步，我们看和企业生产预期走势，呃，拟合度比较高的企业中长债增速，它也并没有跟随企业生产经营预期企稳，它仅仅是在2025年末还有2026年初。出现了一个阶 段性的平台期，也就是窄非常窄幅的震荡，震荡了一段时间之后呢，在2026年二季度又出现了一个加速下滑的一个趋势。 00:13:27那么对应到本月企业部门的信贷结构的话，依然是比较不理想的。 00:13:33 嗯，整体的格局依依然是呈现一个票据大幅冲量，然后短贷略高于同期均值，然后中长它差不多是。近几年呃新低的一个格局。嗯，对应对应下来，本月企业中长贷呃余额的增速的话，是进一步环比回落了0.44个百分点到6.19。 00:14:01 那么嗯，相比于企业生产经营预期的话，我们发现目前和企业中长贷走走势更为相似，可能是建筑业PMI I同比趋势值。嗯，其中的原因呢，可能依旧是此前一直频繁提到的新旧生产力的切换。这个在这次嗯嗯昨天的新闻发布会里面也有提到，也就是地产基建这样的传统重资产行业信贷依赖度比较高啊，但是近两年，嗯，蓬勃发展的这种新质发生产力呢，对贷款的依赖度偏低。因此， 00:14:37 呃，虽然制造业生产经营预期呃，我们刚刚提到已经企稳了，但是企业中长单增速依然与反映建筑业景气度的建筑业PMI，同比趋实值的拟合度更高啊。所以呢，我们呃总体来看，在当下受到这个信贷结构新旧生产力切换，以及融资渠道多元化程度影响的这样一个环境下的话，嗯，可能更推荐用企业债券和企业中长贷之和，来观测企业部门的一个信用变化。 00:15:05 呃，它和嗯10年期国债收益率的走势拟合度，在当下的情况下也是相对更高的。那么计算这个值的话，6月起业部门信用增速更是环比继续下行了0.2个百分点，到6.79，上个月也是环比下行了0.2个百分点，总体是维持了一个震荡下行的态势，下行斜率的话暂时是没有加速啊。 00:15:31 那么再回到刚刚我们提到的M1增速，呃大概领先PPI一年左右的这个点。后续如果PPI确实在3季度转为下行的话，其预期呃在前期本就是仅仅企稳的情况下，有可能会再度向 下探底啊，那么届时对于