国金证券 国金固收 债市早知道 第87期

00:00:31 仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:01:05 好的，各位投资者，大家早上好，我是固收分析师李玉泽。那今天想跟大家聊一个比较现实的问题啊，因为现在市场上10年左右收益还能做到2以上的资产，到底还值不值得我们去关注一下？因为的确最近一段时间整个市场是在一个涨不动也跌不升的状态。像10年国债一直在1.74附近反复，那么30年国债呢也在2.24附近震荡。连过去波动比较大的银行二永债呢，基本上也开始收益出现了横着走的状态，整个方向呢不是很清楚，交易空间呢也比较有限。 00:01:40 所以我们最近在路演的过程当中，跟这个投资者在交流的过程当中，大家普遍也诟病一个问题啊，债券现在这么窄的空间到底应该怎么样去做一些配置。那是不是可能我在这个超长信用债上面尽可能地去拉高票息，是目前比较好的一个策略方向呢？ 00:01:59 除此之外，其实我想大家可能还会讨论一个问题，就是上半年债券牛市已经经历了非常长的时间，那么下半年我到底是采取持续的进攻，还是说先保留住上半年的这样一个这个交易的成果。那目前呢，这两块我认为是相比于去做趋势判断更加现实的两个问题，所以在最近的这个市场里面，我们其实会看到像昨天。整个权益波动开始加剧的过程当中，3年之后，现券的收益率开始往。往上走，其次昨天晚上战争的这个问题再次升温啊，所以我们会看到油价也攀升到了一个这个短期的一个高点。 00:02:38 所以短期来看的话，其实我认为背后的线索是不少的。 00:02:43 那么从国内的角度来看的话呢，一个方面是央行的这个流动性投放，我认为可能是大家最近比较关注的一个点。因为其实从整体的操作来看的话，我觉得人行的这个行为相对来说还是比较的克制的，所以我们会看到像隔夜资金利率中枢一直在1.35附近，那么一年的这个国股行存单利率呢，也稳定在1.46的这样一个这个中枢水平啊。所以短期而言的话，其实无论是外围的影响还是权益对固收的波及，甚至是流动性层面，我觉得可能有比较多的这样一个人行克制的这个操作线索还是挺多的，但是其实没有一条线索足以让债券市场形成一个比较一致的方向。 00:03:27 所以在这种环境之下呢，大家就会关注我最开始所提到的两个问题了。 00:03:33 那么第一个问题就下半年继续进攻，还是先把上半年的这个收益给保住。那么今年上半年呢，债市的确走得不错，按照我们的这个模拟组合去做测算的话，就假定每一个账户只买一类资产，10年两亿加中票跟二级资本债的这样一个年内的累计收益，已经超过4个点。啊，已经超过4个点，所以部分长久期信用债半年左右的收益已经过去一年啊，已已经跟过去一年债牛的这个年份的全年水平差不多。所以在这个时候，我觉得最自然的一个想法的确是已经赚了不少钱，那么下半年是不是应该稍微稳一点会更好？ 00:04:10 但是我们大概去回溯了一下历史经验上面的这个表现，事情其实远没有想象中这么简单。 00:04:17 那么我们大概观察了16年18年等等相关的这样一个样本年份，其实发现两个比较有意思的现象。那么第一个现象是呢，进入到下半年之后，基金前20%跟后20%的业绩差距通常会收窄，那么原因呢也不是很复杂，因为收益率呢已经降到了一个比较低的位置，资本利得空间减少，久期策略呢，也不再像上半年那么的有效。那么一旦市场转入到震荡前期，久期跟杠杆比较高的组合也更容易面临收益回吐的问题。 00:04:48 但第二个现象是啊，上半年排名比较靠前的产品到了下半年通常呢也不会立刻变躺啊，也 不会立刻变躺。 00:04:57 像2022年跟2024年我们都发现过类似的情况。绩优的这个中长期存在也维持着比较高的这个久期跟杠杆，那背后的原因也比较现实，因为行情继续上涨，产品的规模呢可能也会吸收到新的增量资金。原来的收益被摊薄之后啊，管理人为了继续做收益，也只能在这个久期跟杠杆上面一直维持着偏激进的这样一个姿态，才能够在这个排名啊，或者说收益率上面维持在前列。 00:05:29 所以今年下半年的状态很可能不是全面进攻，但也很难说是全面防守啊，而是我们一边知道这个赔率已经降到一个很低的位置了，但一边呢又不得维持住一定的这个进攻性啊，维持住一定的这个进攻性，所以这是第一个问题。 00:05:44 所以现在很多投资者会觉得，这个下半年大家是不是可能会集中性地变躺，但是我们从历史数据去回溯的话，我认为并不是这么简单的一个问题。 00:05:54 那么第二个问题呢，就是过去常用的这个票息增厚策略还能不能继续做。因为7月份以来这个资本利得明显变得难赚，之后长久期的二类资本债跟30年国债，从4月份到这个6月份表现是很好的两个资产，但是最近呢都出现了一定的这个回撤，反而是中短久期信用债还能靠票息维持住这个正正收益。所以在资本利得退潮之后啊，票息又成重新成为了这个组合收益的这个来源。但问题就在于现在的票息已经非常贵了。 00:06:27 那么我们大概算了一下，截止到7月10号，一年以上的这个存量信用债里面，收益低于2的这个规模已经达到82%。而这些在2%以下的这个资产里面，有46%左右的这个收益是低于1.7的。那么想找到2.0以上的这个资产，要么拉九七，要么继续下沉，很难再找到比较轻松的第三条路径。 00:06:50 那么我们先看一下下沉。6月份到7月份啊，其实评级密集跟踪这个事情或者说下调这个事情，其实都引发了一定的这个关注，因为它可能会带来这个债券出库啊或者说估值调整 的问题。但是从目前的情况来看，扰动还没有明显的失控，那么部分终止评级的主体在公告后一周之内。大概会出现这个高于估值两个BP左右的这个成交，但是我们会发现卖卖盘很快的这个抛售，它其实会被一些投资者给承接，所以我们会观察到，像高票息城投债的换手率也没有出现非常明显的这个恶化啊，也没有出现非常明显的恶化。 00:07:32 那我认为这本质也是目前这个市场资产方的主线所决定的一条，这这个大体的逻辑。但是需要关注到的是，我认为对于公募投资者来说，大家已经变得比较的谨慎了。因为从最近两周来看，公募基金从前期的在下沉拉九期上面做得非常的激进，到最近两周公募已经集中去减持一年到五年两a2跟两A减的城投债。 00:07:59 这里其实传递的一个信号是，我认为对于很多负债端不是很稳定的账户来说，后续会不会因为评级调整这个事情的发酵，导致一些这个市场折价成交也好啊，或者其他机构被动抛售也好，都未可知的情况之下，只能先被动减仓。所以目前看起来好像下沉这条路径能做票息，但它已经不像以前做得那么的舒服了。 00:08:23 那么我们接下来再看一下二永债这个品种，因为6月份以来，其实二永这个品种发行是明显有提速的，整个竞争规模已经达到3537，明显高于往年同期的一个水平。那我想跟今年的整个发行节奏滞后是有关系的。但是新券供给增加之后，五年2永债的二级交易反而是在降温的。那么最近一周其实我们去观察一下，3~5年2永债的这个成交反而是回落到了2000多笔，明显是低于这个年内的平均水平的。 00:08:55 更更关键的一点是，其实5年3a减的二级资本债相对于10年国债的利差，目前只有这个14个BP，那么这是一个什么样的概念呢？已经非常接近前低的一个位置了。所以这里就其实面临着一个呃这个比价的问题了，如果我要选择去做9级策略，10年国债的流动性更好，进攻效率也是会更高的。 00:09:17 但是如果我想做票息的话，5年二类资本债所提供的这个利差是不太能够去覆盖它的这个波动的，所以就变成了这个一个结论是。整个二永这个品种赚得很慢，但是亏得可能就会 很快了。所以五年二债这个品种最近发的很多，但是市场的这个交易明显是没有跟着发行在走的啊，明显是没有跟着发行在走，再加上权益在波动的过程当中，我想大家对于固收加是不是会面临赎回的这个问题，也会有一定的这个担忧。 00:09:49 所以今年其实我们去看到公募基金在。五年二永这个品种上面持有的这个规模已经创再牛以来的新高啊，再牛以来的新高两部分原因，一部分是城投债的确发得少，所以很多机构会拿二永来替代城投的仓位。但第二个更重要的原因是固收加会吸纳大量的二永。那么换句话说，昨天3点钟之后，我们会看到5年活跃交易的二级资本债的收益再次回到了1.891.89虽然只上了一个BP， 00:10:19 但是如果后续权益的波动继续的话，那我认为2永这个品种可能面临回撤的问题仍然是会放大的，所以这也制约了大家可能在5年这段品种上面的这个增配。 00:10:32 但是很有趣的一个现象是，我们不妨再看一下这个5~10年的二级资本债，反而公募基金最近买入这一周多左右时间大概在53亿，这是一个什么样的水平？4月份当时有行情的时候，也差不多一周就买这么多体量，所以其实它呈现了一个很矛盾的事实， 00:10:49 既然5年这一段有固收加的这个顾虑，为什么十年这一段大家愿意去买呢？因为十年这一段其实在2.1以上是能够找到一些资产啊，能够找到一些资产。所以对于一些已经承接了这个理财委外的这个账户来说，公募基金可能还要扣20BP的这个费率。所以对于很多理财来说，现在这个业绩中枢差不多就是1.9~2.0。所以我去对公募基金来说，他去买一个2.1的债，我扣20BP的这个费率是刚好能够达到理财的这个业绩要求中枢啊，业绩要求中枢，所以这就呈现了一个非常矛盾的现象，但这个非常矛盾的现象其实也反映到了一个问题。 00:11:26 如果后续市场急跌的话，二永这个品种尤其是这个理财委外的账户里面，做多二永的这个这个这个账户可能会面临比较抛这个比较大，被动赎回甚至抛售的这样一个问题啊，甚至抛售的这样一个问题。所以这是二勇这个品种我觉得短期可能面临的一个大的这个影响。 00:11:46那除此之外呢，超长信用债也有类似的道理了， 00:11:49 如果我们从绝对收益来看的话，的确14年左右的这个中高等级中票收益现在也能够做到2.18啊，做到2.18。但问题又在于它的流动性问题，到目前为止实际上是没有出现明显的改善的，虽然我知道它在绝对票息上面会有一定的这个吸引力。 00:12:08 大概总结一下我们刚才所谈到的两个问题。第一个问题，下半年是不是GU优的产品会明显地偏变躺呢？那我认为历史数据告诉我们的一个答案是不会明显变躺。大家在这个规模往上涨的过程当中，可能你在策略进攻性上面还是要维持住一定的这个强势。 00:12:27 第二个点，现阶段整个组合策略里面收益主要的构成又变成了这个票息。 00:12:34 但现阶段其实我们面临的一个很现实的问题是，如果对于接了理财的这个委外的账户来说，考虑20BP费率来看的话，理财要求的中枢很简单，1.7~2.0往上加20B P,1.9~2.2，换句话说，现在什么债能够达到这么高的收益？你必须九七往这个7年以上去看。所以我们其实谈了将近快一个季度左右，是不是市场已经很脆弱了？我认为是的。所以在当下的这个位置，9期策略的这个效率，我认为实际上是面临着比较多的不确定性因素的。 00:13:08 所以在配置策略方面的话，我们有几个建议，第一个方面，5年二债这个品种，我认为短期我还是给到一个。这个比较高的点位啊，建议大家可能要往1.95去看一看。 00:13:19 为什么是这个位置呢？我觉得两个原因，第一个原因，它跟10年国债比价是有优势的，就整体的利差至少对应到10年国债的定价差不多在1.75啊，对应到1.75，所以1.95相对来说是一个合理的定价。其次，这个定价是能够满足理财的业绩要求的，所以换句话说，是不是一旦到了这个收益之后，我觉得出来做交易的人也会慢慢地增加呢？我想答案是的。所以对应到的这个大行永续债也是五年这个品种可以关注的，这个收益区间就是