国金固收 债市早知道第100期

00:00:02 大家好，欢迎参加国金固收债市早知道第100期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报。声明，本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:52 诶，好啊，呃，各位投资者朋友大家早上好啊，我是国金证券的尹瑞哲。呃，欢迎大家呢继续收听我们债市早知道的系列会议啊。 00:01:02 呃，今天咱们讨论的主题呢，就是围绕昨天公布的这个7月份政治局会议的一些信息啊， 00:01:10 我们想评估一下在这个政治局会议的信息更新之后呢，它对于未来债券市场的影响啊，到底会有多大，而且是一个大概什么样的这个方向啊？呃，我想呢要搞清楚啊，就是这次这个政治局会议对于债券市场的这个增量的影响，我们首先呢得把在这个会议跟公布之前啊，市场对于这个政策呢，都是按照一个什么样的这个基准的预期去演绎的这个问题呢搞清楚啊。 00:01:38 然后我们再对比一下这次会议当中的一些增量的信息，和原本市场定价的这个基准预期之间啊，有哪些这个偏离，呃我们知道啊，从昨天这个信息公布之后的市场的表现。线来看的话呢，主要还是这个赔率比较高的超长端的这个品种啊，出现了比较明显的这个补涨的这个过程。那么其实整个超长端期限利差的赔率和赔率的这个空间啊，以及这个胜率的逻辑呢，它并不是到最近才开始形成的啊。 00:02:11 应当说其实从今年的5月份之后啊，就已经基本上具备了这个向下的条件了。呃一方面呢，从这个收益率曲线上各个品种的利差的横向的这个比较来看，那么在4月份之后啊，像这种国开和国债利差，这些品种利差都已经被压缩到了历史上的系统性的低位。所以这种期限利差明显的要高于品种利差的这个赔率的格局呢，从今年的5月份之后，其实一直就是存在且维持的。 00:02:42 第2个呢，呃，我们之前也分析过啊，这个期限利差如果你刨除掉一些短期的噪音的扰动的话，它的大逻辑是跟着通胀的。形式去变化的啊，就是当这个通胀开始往上走之后，那么曲线呢就系统性地变陡。那么当通胀的问题解决了，重新回到通缩的过程之后，那么期期期限利差呢就系统性的这个压平。 00:03:05 那么我们知道，整个这个PPI I的环比的高点事实上是在4月份左右出现的。那么5月份的环比相比于4月份已经下降，6月份进入到了转负的这个状态当中，所以其实期限利差呢，它的这个赔率的空间和做多的胜率的条件，在5月份之后就已经初步的这个具备了。 00:03:25 而且在过去的这个两三个月里面，呃交易型机构呢，对于超长债的这个买入啊，也不能说是不积极啊。因为总体的这个持仓的比例呃已经创出历史的这个新高了，所以为什么这个两三个月里边儿啊，这个超长利差既有赔率又有胜率，机构也在买入，但是它往下的这个速度和节奏一直比市场预估的要慢呢。 00:03:47 呃，我觉得可能这里边儿啊就一定程度上隐含了呃对于三季度的一些。一些潜在利空的定价，而三季度的潜在利空里面呢。 00:03:57 很重要的一点就在于下半年的这个政策啊，怎么样会去做调整啊，因为我们注意到，二季度的这个实际GDP的增速，已经调回到它的这个呃4.5的目标的这个下限以内了啊。那么所以呢，原本市场我觉得对于下半年这个政治局会议的定调呢，我们分这个货币和财政两个方面来看啊。 00:04:17 第一个呢，就是对于这个货币政策的增量空间啊，其实是没有太大的这个期待的啊，因为从央行的实际动作的这个表现来看，最宽松的是今年4月份啊。那么从5月份开始呢，已经慢慢地把这个资金的成本从一个和政策利率向下偏离的状态，向政策利率附近去引导和回归了啊。所以我想原先市场对于这个货币政策这一块呢，呃没有很强的就是降准降息的这个预期啊。 00:04:44 那么另外一方面呢，对于财政政策来说啊，市场呃首先呢也不会认为今年全年的这个广义赤字率会有什么调整，换句话说在今年年内去增加这个政府债券的额度的这个可能。可能性啊，其实定价是不强的，但是呢大家也普遍会认为，上半年的这个财政的发行的进度和支出的进度呢确实是太慢了，所以到了三季度之后至少会有一个存量政策呃加快啊或者说。向这个财政支出的一个正常节奏去均值回归的一个压力啊，所以这两个组合之下呢，其实对于债券来说就边际上不是那么有利的啊。 00:05:20 因为一方面大家认为货币政策端没有增量的这个政策空间，另外一方面，认为三季度这个财政至少在供给端会有一个边际的这个加速啊。那么我们如果把这种组合去跟今年4月份所看到的这种宽货币，紧财政的这个组合去做一个对比的话呢，它就变成了一个货币中性加上财政边际加码的这个组合啊。那么这个其实对于债券呃是边际上利空的。 00:05:44 那么我想我们刚刚所谈到的这种场景啊，应该是之前市场，对于这个政治局会议的政策动向的一个基准的预期的这个场景啊。那么它也可以解释为什么在过去的这两三个月里面，长阳债既具备这个呃胜率的空间，既既具备这个赔率的空间啊，也具备这个胜率的条件，但是呃始终呢，它压缩的这个进度啊是不及预期的啊。 00:06:09 那么我们再把昨天所看到的这个真实的政策信息呢，和刚刚所描述的这种呃市场预期的这个场景之间去做一个对比啊。 00:06:17 那么首先在货币政策这一端呢，虽然没有明说降准降息这四个字儿啊，但是呢它给出了一定的这个市场的想象的余地和空间，因为它提到了要呃综合运用并实时调整货币政策工具 啊， 00:06:31 那么这一来呢，大家短期来说啊，就是对于这个后续的。货币宽松加码的这个预期啊，它边际上就抬升了啊，而且我认为昨天这个市场上涨，可能也主要就是对于这个货币政策的，这个潜在空间的变化的一些定价啊。而且呢，从昨天市场这个涨法来看的话呢，因为你短端的这个下行的呃并幅度啊并不明显啊，主要是超长端的这个下行的幅度大，所以它不像是一个提前定价降息的样子啊，因为如果是定价降息的话，你可能短端也会有所表现。那么更像是对于这个比如降准啊，这一类的工具的一种提前的这个定价啊。 00:07:08 所以从货币政策这个情况来看的话呢，至少比原先大家预估的这个基准的场景啊要多了一些呃，就是乐观的这个迹象或者信号啊，这是第一第二个啊。 00:07:20 就是事实上财政政策所给出的这个结论呢，跟原先市场预估的这个情况是基本上没有太大的变化的啊，因为主要提的就是加快财政支出的进度和债券资金使用的这个进度啊，那么也就是说没有在全年。先去增加这个广义市字率的任何的想法，但同时呢，我们得把这个存量的这个工具啊是不是用得更好一些？那么在这种情况之下，其实跟原先市场预估的这个呃速度上提快啊，但是总量上不增加的这个场景呢，基本上没有偏差啊。 00:07:53 所以简单来说呢，我们把这个政治局的真实的这个情况的呃信息啊，和市场原本的这个基准的预期去做一个比较的话呢，你可以认为是财政这一端，它没有出现比大家想象的更坏的对债券的这些呃增量的信号啊。但是货币政策之后呢，能够边际上找到一些。比原先更加乐观的这个理由，所以我们看从这个短期的这个情况来看啊，市场对于这个呃政策的信号，它的反应是正向的啊。昨天出现了这个超长端补涨的这样一些迹象。 00:08:25 但是事实上如果我们从这个呃道理上去想一下的话，现阶段对于超长段利差压缩可能是不是财政的这个重要性啊，要高于这个货币政策的重要性啊，因为呃我们说整个期限利差，你所处的这个位置是接近50个BP的这个水平啊。它的压缩呢其实很大程度上并不依赖于短端，甚至是10年的这个下行。所以我们想啊，其实对于债券来说，最好的这个场景是 财政政策在力度上比原先预估的还要更低，那如果真是这样的话，那我想整个期限利差这个压缩的进度就会更加的这个顺畅，逻辑上也会更加的这个完美啊。 00:09:04 但是呢，呃，它短期的这个增量的利好呢，可能主要来自于货币端，而财政端的这个隐患呢，目前看起来并没有完全得到充分。的解决只能说之前大家担心的这个东西呢，落地了啊，没有出现比大家呃，预期的更坏的这种财政政策的这个呃增量的这个场景对吧？ 00:09:22 但是我们知道啊，那这么一来的话呢，其实你三季度的这个供给啊，大概率还是会按照原先的预估出现这个明显的放量的，而现在呢，整个超长端的这个交易的结构呢，又不是非常的这个理想啊，因为我们知道。今年年初到现在整个这个长长端的这个买入啊，主要是依赖以基金为代表的这个交易盘去推动的啊。所以往年交易盘的这个9期的水平啊，包括拥挤度啊，包括这个仓位啊，一般是要拖到三季度就是供给高峰过了之后才会出现这个高点啊。 00:09:54 但是今年呢，其实从5月份左右就已经出现了这个高点了，而像这个银行的机构，银行类机构，因为受这个德尔塔EV指标的约束啊，其实今年对于超长债的这个买入是比较的消极的。那么呃这么一来呢，你到了三季度真实的这个供给放量出现之后的话呢，那么它可能。对于这个呃银行来说啊，它还是会有这个卖出的压力，而如果这个卖出它主要靠现在的这个交易盘去承接的话， 00:10:23 那可能对市场来说依然会形成一些客观上的这个呃不利的这个影响。 00:10:28 所以我们简单来说啊，就是对于债券市场来说呢，在政治局会议呃公布之前啊，大家原本的一个基准的预期是认为，货币端没有太大的降准降息的余地和空间，财政端呢它就是总量不加码，但是节奏上要加快啊。所以这种组合呢，在过去几个月里面，就直接约束了这个期限利差往下压缩的这个呃进度啊。但是呢，从昨天实际公布的这个信息来看啊，货币政策端呢略超预期，至少下半年降准降息它是有一定的这个可能性了， 00:11:01 而财政政策呢，跟原先大家预估的差不多啊，所以相当于是货币政策端有增量利好，财政政策呢这叫利空落地啊。那么短期来看市场的这个表现它是比较积极的，但是我们说中期角度啊，其实财政政策的重要性要。优于这个货币政策啊，所以如果说它这个格局是反过来，你比如昨天你能发现三季度财政依然不加码的这种信号的话，那么期限利差在这个地方，应该是一个非常明确的趋势性压缩的这个起点啊。但是正是因为它这个利好的格局是反过来的，它主要是货币端的利好，它不是一个财政端的利好， 00:11:34 那么呃我们认为呢，可能三季度当这个供给啊实际的发生的时候，它对于这个市场的客观的这个扰动啊还是会呃会存在啊。主要的原因是现在整个超长债的这个交易结构，它依然是一个呃交易盘持续买入，但是配置盘意愿不足的这样一个格局。那么你等到三季度供给出来了以后，大行对于这个。因对于这个呃二级市场再出现卖出的这个力量的话，那你单纯依靠这个交易盘啊是比较难去这个呃承接的。 00:12:05 所以我们说这次这个会议呢，如果把刚刚讲的这些信息归纳出来，就是总体上对于债券短期是边际利好的，但是中期角度的这个供给的冲击的这个问题呢，可能在八九月份啊，还是会时不时地有一些反复啊。 00:12:21 那么当然从趋势上看的话呢，呃，我们最主要观察的问题啊，是这个企业部门的信用增速往后看到底会向什么样的方向去运动啊。 00:12:32 我们知道呢，就是过去这几年当中啊，嗯，利率水平呢，基本上每隔三年左右会出现一次底部向上的回弹啊，2013年出现过一次，16年出现过一次，19~20年出现过一次，2022年出现过一次，2025年也出现过一次。那么这个三年一次的利率的底部向上的回弹呢， 00:12:51 其实和我们观察到的这个企业部门信用增速的变化是高度的相关的啊。企业部门信用增速扩张得快，利率谈的高度就高啊。企业部门信用增速扩张得慢啊，那么利率谈的高度呢就低，那么事实上我们看在呃19年到20年的时候，出现过一次比较可观的企业部门信用的扩张，那么随后在20年下半年，利率通过一个50个BP的上行啊，对于这个变化进行了