每日精选研报-20261021

欧盟制药行业：纵向肿瘤数据调查对实体瘤与血液瘤的洞察

• 实体瘤领域Keytruda在1L NSCLC份额小幅下滑，Datroway在3L NSCLC及EGFR+mNSCLC后线表现亮眼。
• 血液瘤中Scemblix在CML二线份额超40%，Ojjaara在MF二线份额接近60%。
• 部分药物仍存在市场渗透空间，如前列腺癌领域Pluvicto需推动更广泛的PSMA靶向治疗adoption。
• 数据存在样本量有限、偏向专科医生的局限性，早期趋势或不代表长期销售表现。

Q3'26前瞻：相同周期但不同预期门槛

• 美国工业复苏未现恶化，但市场对盈利的预期标准已显著提升。
• 本季财报重点关注企业能否将需求转化为盈利增长，以及2027年增长前景的信心。
• 建议优先配置美国资本支出/固定资产相关标的，规避消费/住宅领域标的。
• 价格成本压力仍是盈利的核心风险，具备差异化产品和定价能力的企业更具优势。
• 行业复苏呈现分化，工业和固定投资领域表现强于消费端。

零售股票投资战略（2026财年下半年-2027财年）

• 维持零售行业中性偏低配评级，认为零售指数跑赢大盘可能性有限，选股是核心。
• 2026财年一季度为盈利增长峰值，后续需关注暖冬、2027年4月食品消费税下调等风险与催化。
• 推荐全球大盘股如迅销、良品计划，6个月内看好Trial、鹤羽控股、三越伊势丹。
• 长期看好泛太平洋国际控股、杉本控股等标的，对永旺、Askul持谨慎态度。
• 行业整合、消费者数据与AI应用、股东回报是行业重点关注方向。
• 食品消费税下调将带动相关零售企业营收与盈利小幅增长，弹性因企业而异。

贸易商社与能源板块：商社上调至看多，首选住友商事

• 将日本贸易商社板块评级从中性上调至看多，首选住友商事。
• 将Cosmo Energy评级上调至增持，INPEX评级下调至中性。
• 预计7家覆盖贸易商社2026年净利润同比增长27%至5.278万亿日元。
• 上调7家贸易商社加权平均ROE至2026年13.6%、2027年13.4%、2028年13.0%。

铜稀缺溢价——铜项目的投资框架

• 铜供应约束是结构性而非周期性的，当前高铜价无法在常规投资周期内带来有效新增供应，价格将成为主要调整手段。
• 铜权益资产是铜价的高杠杆押注，稀缺性将推动市场为铜企及增长资产赋予更高战略价值。
• 推荐的铜项目投资标的优先级为：Hudbay、First Quantum、Capstone、Ero。
• 标准化估值框架按项目阶段给予NAV乘数：PEA阶段0.5x、PFS阶段0.75x、FS/FID阶段1.00x。
• 到2035年，覆盖的核心铜增长项目合计可带来约200亿美元NAV增量和每年近100万吨铜供应增量。

欧洲天然气手册 欧洲 太早不能宣告风险完全消除

• 欧洲将以74%的创纪录低位库存进入冬季，对寒冷天气的缓冲能力不足。
• 将2026/27冬季TTF基准价格forecast上调至90欧元/兆瓦时，上行风险偏多。
• 海湾LNG出口复苏脆弱，难以持续维持当前高位。
• 全球LNG供应增长将在冬季放缓，加剧欧美亚之间的LNG货源竞争。
• 天气是核心风险因素，正常或寒冷冬季可能推高TTF价格至135欧元/兆瓦时。

26年第三季度前瞻：逢低增持一些筹码；将比亚迪升级至超配

• 当前游戏股估值已隐含整体GGR两位数下滑，接近衰退级别的市场预期，但本地/区域市场韧性更强。
• 将博伊德游戏（BYD）升级至超配，目标价83美元，上行空间约15%。
• 永利度假村（WYNN）当前估值未体现阿联酋项目价值，存在约50%上行空间。
• DraftKings（DKNG）当前股价未反映其预测市场布局的潜在价值，存在约60%上行空间。
• 整体下调2026-2027年行业盈利预期，主要受澳门、拉斯维加斯大道市场疲软影响。

汽车智能化月报系列（四十）：特斯拉新一代Roadster亮相，Robotaxi行业商业化落地加速

• 特斯拉新一代Roadster亮相，2028年量产，性能参数激进。
• 小鹏MONA L05开启预售，定位智能时尚大五座SUV。
• Robotaxi商业化落地加速，小马智行落地曼彻斯特，文远知行WRD3.0赋能传祺。
• 2026年7月汽车智能化核心部件渗透率持续提升。
• 智能驾驶L2级以上乘用车渗透率达45.3%，同比增长15pct。
• 给出整车、L4及零部件领域的投资建议。

煤炭上市公司成本全解析

• 山西煤企前期涨幅滞后，可关注华阳股份、山煤国际、潞安环能、晋控煤业、山西焦煤。
• 动力煤煤价中枢因安全事故强化上行趋势，可关注陕西煤业、昊华能源、兖矿能源、中国神华、中煤能源。
• 焦煤长协两次上调，业绩有望在Q3释放，可关注淮北矿业、平煤股份、盘江股份。
• 煤价超预期叠加电价触底，新集能源业绩&估值望迎双击。
• 海外布局煤企受益，可关注力量发展、兖煤澳大利亚、中国秦发。

2026年中期选举影响

• 中期选举对整体信贷市场影响有限，美联储政策、通胀、企业盈利等因素对信贷市场的影响更大。
• 两党均反对数据中心建设并希望建立AI监管框架，相关政策细节将对科技、地产、能源等多行业产生重大影响。
• 若民主党掌控参众两院，可能增加财政支出、强化监管、减少贸易保护主义，共和党执政则更支持减税和国内制造业。
• AI基建投资是长期核心主题，选举结果可能影响实施节奏，但不会改变整体投资方向。
• 高收益债和杠杆贷款在选举后3-6个月通常表现较好，本次或延续该趋势，但需关注经济增长和企业盈利趋势。
• 投资者应聚焦行业和个体信用趋势，而非以政治背景作为整体市场风险定位的依据。

欧洲休闲酒店行业预览与可比数据：‘周末度假’第1163号

• 给予Accor、AF-KLM、IAG、Ryanair等公司Overweight评级，认为其具备投资吸引力。
• 将Sodexo、JDWetherspoon、Scandic、Lufthansa评为Underweight，认为其估值或业绩存在风险。
• 多数酒店企业Q3业绩受区域市场影响显著，如中东地区对Accor业绩形成压力。
• 邮轮行业Q3业绩预期分化，RCLQ3EPS预计略超指引，但Q4 yield指引存挑战。
• 行业估值呈现分化，部分头部企业估值已高于疫情前平均水平。
• 报告同时披露了各企业的成本、杠杆率及股东回报计划等关键经营指标。

全球银行研究要点

• 信息服务板块预计2026年第三季度表现平稳，但加息和AI交易可能影响发行时机。
• 澳洲银行面临房贷放缓压力，家庭韧性有所减弱但未达警报级别。
• 美国中小银行板块：2026年第三季度风投规模环比下降32%，但同比增长55%。
• 欧洲银行当前估值已反映加息影响，2028年预期市盈率8.7倍，具备上行空间。
• 多家韩国银行2026年第三季度业绩符合市场预期，部分将推出股票回购计划。
• 将交行H股评级下调至中性。

欧洲现场娱乐场所市场深度研究

• 欧洲现场娱乐场所市场结构性吸引力强，存在大量未开发室内场馆空白，正迎来新投资周期。
• 垂直整合的“经济控制权”比场馆所有权更能成为竞争优势。
• 欧洲53个主要地铁市场中35个缺乏大型运营商室内场馆，占比66%，覆盖57%目标人口。
• 市场正向少数规模化平台集中，以全球整合运营商和票务主导型基础设施平台为代表。
• 2028-2030年将迎来新一代“音乐优先”场馆建设周期。
• 监管与公共采购是影响项目进度和风险评估的核心因素。

中国家电：付费等待，等待时间刚刚变长；将海尔A/H股评级下调至中性

• 中国家电行业复苏放缓，国内尤其是空调需求疲软，海外市场增长质量下滑。
• 将海尔A/H股评级从增持下调至中性，因盈利能见度降低，风险收益比不再具备吸引力。
• 维持美的为行业首选，因其分红政策更可持续、盈利能见度更高且具备B2B业务弹性。
• 维持格力为中性评级，其账面股息收益率最高，但回购执行情况存在不确定性。
• 行业投资逻辑从复苏/增长转向收益、盈利能见度与下行保护。
• 下调行业头部企业2026下半年及2027年盈利预期，但板块现金回报仍有支撑。

高盛澳洲大宗散货、基本金属、稀土与钢铁覆盖汇总、预测及现货定价情景

• 给予BHP、RIO等10只个股买入评级，FMG、NHC等4只个股卖出评级。
• 2026年Q4铁矿石61%Fe CFR价格目标为97美元/吨，2027年预计升至101美元/吨。
• 铜价2026年预计为6.62美元/磅，2027年维持在6.35美元/磅左右。
• 锂碳酸2026年预测价格为13808美元/吨，2027年预计升至18750美元/吨。
• 个股EBITDA对大宗商品价格敏感性差异显著，CIA、FMG对铁矿石价格弹性较高。
• 全球铁矿石供需平衡预计2027年出现小幅过剩，2028年重回紧平衡。

房屋边缘已被定价，启动等额权重评级

• RSI是美国在线赌场业务占比最高的上市运营商，2025年营收约11亿美元，EBITDA利润率行业领先。
• 当前估值已反映其优质增长前景，2027/2028年预期EV/EBITDA约12/9.5倍，显著高于同行。
• 目标价22美元对应约15%上行空间，基于12倍2028年经股票薪酬调整后的EBITDA估值。
• RSI的客户留存率、单客存款规模等指标表现优异，营销效率高于同行。
• 存在新州在线赌场合法化不及预期、市场竞争加剧、特拉华独家经营权到期等风险。

影石创新（688775）深度研究：一镜记录分享，三个半视角解构价值

• 影石以全链路记录分享方案降低创作门槛，25年收入销量份额均超越GoPro。
• 从现有品类、核心客群、记录分享需求、软件服务四个视角测算，公司成长空间广阔。
• 大疆入局后公司份额企稳回升，研发、渠道、营销、供应链构筑坚固护城河。
• 前置研发销售投入导致常规PE估值失效，需结合营收高增与利润释放假设估值。
• 首次覆盖影石创新，给予买入评级，预计26-28年营收分别为159.2、240.0、339.9亿元。

桑德维克：看淡短期时间效应

• 市场过度关注短期钨价波动，忽略其中期积极前景：金属切削业务中期定价能力强，粉末业务利润率可观，2027-2029年EBIT将较市场共识高20%。
• 矿业业务受益于铜金项目审批加速、强劲售后市场增长及充足订单储备，EBIT也将超出市场预期。
• 上调山特维克评级至增持，目标价440瑞典克朗。

国内合作焕新，全球化成长可期

• 国内旅游行业经营生态优化，竞争格局趋于良性，OTA有望持续受益于需求韧性与线上预订习惯深化。
• 携程国内业务稳固基本盘，新酒店合作规则以质量导向优化平台生态，利好优质商家与消费者。
• 亚洲在线旅游市场空间广阔且格局分散，Trip.com借助供应链、一站式平台等优势，市场份额有望提升。
• 预计携程2026-2028年营收与Non-GAAP归母净利润均呈增长趋势，当前股价对应PE为11、11、9x。
• 存在出行消费恢复不及预期、行业竞争加剧、海外扩张不及预期等风险。

显示为本，AI为翼，开启新一轮成长周期

• 京东方A是LCD全球龙头、OLED全球第二，前瞻布局玻璃基先进封装与MicroLED光互连，与康宁战略合作打开AI成长空间。
• 首次覆盖给予“买入”评级，2026-2028年预计营收2235.45/2484.91/2834.85亿元，归母净利润87.5/111.3/158.6亿元，对应PE21.4/16.8/11.8x。

奥克利资本投资（OCI.L）：拿掉手刹

• OCI聚焦欧洲创始人主导的中端市场并购，覆盖科技、消费等四大领域，5年NAV年化回报率12.5%，当前股价较NAV折价34%。
• 未来潜在退出及二次销售将增厚资产负债表，支持股份回购。
• 组合进入价值创造阶段，年轻资产和成熟资产均有望推动NAV增长。
• 历史退出溢价表现优异，平均5年溢价率达47%。
• 治理问题已基本解决，流动性和投资者结构持续优化。

Dyno Nobel公司：爆炸性增长与防御性收益

• Dyno Nobel(DNL.AX)已完成化肥业务分拆，转型为纯全球炸药企业，将EBIT目标从2028财年的6亿澳元上调至2031财年的8亿澳元。
• 报告预计2031财年炸药EBIT达7.28亿澳元，高于市场共识12%。
• 公司盈利质量优于单纯矿业暴露水平，合同覆盖度高、抗风险能力强。
• 资本回报率有望逐步超过加权平均资本成本。
• 当前估值存在重估空间，对应2027财年市盈率约20倍。
• 相比Orica(ORI)，DNL中期盈利增长和盈利确定性更优。

北交所首次覆盖报告：国家级单项冠军，从蓝牙音频龙头迈向"AI+穿戴"平台型SoC企业

• 杰理科技是国家级制造业单项冠军，为蓝牙音频芯片细分龙头，2022-2024年出货量领先同行。
• 公司积极拓展智能穿戴、AIoT领域，2026H1非蓝牙音频芯片营收同比增27.22%，占比提升至35.4%且毛利率改善。
• 首次覆盖给予杰理科技“增持”评级，预计2026-2028年归母净利润分别为6.42/7.52/8.70亿元。

CEEMEA宏观战略周报

• 以色列谢克尔是流动性新兴市场中carry-to-vol最低且估值最贵的货币，为最高置信度做空标的。
• 土耳其有望重启降息周期，预计10月降息100bp至36%，年底或降至35%。
• 波兰债券估值极具吸引力，建议超配久期适中的本土债券。
• 前沿市场中尼日利亚、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等货币基本面表现最优。
• 新兴市场主权信用利差受全球因素影响在新冠后显著提升，CEEMEA地区尤为明显。

EM 主权信贷战略 | 全球财富与廉价观察

• 按照Z值，EM主权债中以色列、匈牙利等国估值偏贵，阿联酋、菲律宾等国估值偏低。
• IG和HY级5s10s、10s30s利差曲线上周整体走陡，肯尼亚、埃及等国曲线最陡，巴林、约旦等国最平坦。
• 5年期CDS与债券基差小幅走阔，当前5yCDS-10y债券基差为-61bp。
• ESG溢价近期收窄，绿色债券与传统债券利差收窄。

AI时代中国企业全球化协作白皮书

• 中国企业出海已进入深水区，头部企业海外收入占比近50%，但协作存在时区、语言、组织、合规四类摩擦。
• 提出第三代协作范式，即通过接口层让Agent承接重复任务，人负责决策，无需替换原有系统。
• 协作范式需从工具集、云协同升级为以Agent为核心的接口层。
• 企业可通过接口层接入既有系统，无需推倒重来实现协作升级。
• 当下是用新协作范式武装出海能力的最佳窗口。

通胀挂钩债日报：对人工智能的担忧胜过数据

• 当前AI相关动态对通胀市场的影响超过经济数据。
• 尽管美国CPI、PPI表现强劲且能源期货接近年内高位，但2年远期3年CPI掉期跌破2.45%，10月加息预期降至13%。
• 建议做空5年期盈亏平衡通胀率并进行能源对冲。
• 本周重点关注美国5年期TIPS拍卖、欧元区通胀数据及英国CPI/RPI数据。

通胀挂钩债日报：担忧胜过数据？

• 当前AI相关担忧对通胀市场边际定价的影响超过经济数据。
• 美国CPI和PPI数据强劲、能源价格走高，但2年远期3年CPI掉期跌破2.45%，10月加息预期仅13%。
• 建议做空能源对冲的5年期盈亏平衡通胀率。
• 欧元区9月HICP最终数据显示能源仍是headline通胀上涨主因，核心通胀受服务业通胀支撑。

可转债投资手册之三：供给之源：生命周期解构与发行退市密码

• 政策周期决定转债发行总量，产业演进和制度导向塑造供给结构，2023年再融资收紧后转债供给明显回落。
• 转债退出以转股为主，随剩余期限缩短，退出方式逐步由自然转股和强赎促转股转向到期前转股及到期兑付。
• 2017-2022年转债市场单边扩容，2023年进入平衡期，2024年以来转入净缩容阶段。
• 净供给变化会重塑品种结构、机构持仓与投资策略，投资逻辑转向分层定价和个券筛选。
• 建议底仓配置优先关注信用资质较好、流动性较高且正股基本面稳健的个券，交易可关注稀缺品种与临期条款机会。
• 需防范低评级、小规模转债的信用、退市和流动性风险。