261019-中金公司 中金10月数说资产

宏观经济与GDP

• 三季度经济增长符合预期，动能同比、环比均改善，但内部分化明显。供给端改善强于需求端，主因能源冲击影响下降，石油链、煤炭相关产业生产改善；需求端出口增长提升，消费和投资总体偏弱。
• GDP平减指数同比由二季度的1.6%降至三季度的1.5%。
• 工业增加值9月同比增长5.5%，高于8月；出口相关增长速度较快，9月规模以上工业企业出口交货值同比增长17%。
• 社零消费9月同比增长1.1%，重回1%以上区间；汽车拖累明显，不含汽车的社零增速回升1.4个百分点至3.9%。
• 居民收入增长5.4%，但人均消费同比增速放缓至3.5%，二者增速差接近2个百分点，反映居民仍偏谨慎。
• 固定资产投资1-9月广义基建投资同比-4.2%，制造业投资降幅小幅收窄，房地产开发投资降幅进一步扩大。
• 四季度经济预计有所改善，但改善幅度不宜高估，制约因素包括资金问题和项目落地约束；政策积极发力有望推动经济继续改善，完成全年经济增长目标是大概率事件。

权益市场策略

• 9月经济数据延续外需强于内需格局，市场关注稳增长政策落地进度和效果。
• 海外流动性影响：美国通胀数据超出预期，市场预期美联储还将加息，美元指数和美债收益率仍处高位，加息预期将影响股票市场中期趋势。
• A股资金面与情绪：前期A股成交和换手率处于低位震荡，行业轮动较快、赚钱效应不强；部分资金离场避险，资金净流出与股价下跌形成负向反馈。
• 市场托底信号：沪深300ETF、创业板ETF、科创50ETF成交额放量，上市公司回购积极性上升。
• 配置建议：哑铃型结构，高股息板块、AI与科技方向、顺周期板块。

债券市场

• 基本面环境对债券总体相对有利。
• 债市表现：10年期国债收益率震荡下行至1.65%以下；支撑因素包括资金面宽松、股市波动带来的股债比价效应，配置机构对债券关注度上升。
• 货币政策展望：短期结构性放松后未必很快进一步放松，但货币政策放松方向不变；预计2027年PPI大概率逐步回落，2026年底至2027年一季度前后货币政策仍将继续放松。
• 配置需求：年末配置型机构通常提前配置，有利于长端利率下行。
• 30年期国债机会：30年期与10年期国债利差降至约40BP，股市调整后，保险、私募等投资者再次关注超长端市场；预计30年期与10年期国债利差仍有进一步压缩空间，2026年超长端债券有望获得超额收益并跑赢市场。

原油与成品油

• 原油供应：9月原油产量同比增加约2.5%，原油进口同比下降20%以上，环比有所改善；炼厂开工率恢复，成品油产量增加。
• 成品油需求分化：暑期出行旺季结束后居民出行下降，汽油需求转弱，柴油需求回暖。
• 9月汽油消费量环比下降约3.7%、同比下降15%；柴油消费量环比增加5%。
• 裂解价差：9月国内汽柴油裂解价差环比上升，汽油裂解价差约增长33%，柴油裂解价差环比上涨63%。
• 10月展望：高油价和能源价格抬升仍将压制成品油裂解价差，柴油裂解价差相对更具韧性。

煤炭

• 供应情况：9月煤炭产量同比下滑约7%，降幅较8月收窄；煤和褐煤进口同比下降约5.7%。
• 供给约束：安监高压延续，主产区呈现复产不复量；印尼配额审批和干旱制约出口，蒙煤通关处于低位，进口补充较弱。
• 供需与价格：市场处于供需双弱格局；供给约束对价格中枢形成支撑。

有色金属：铜

• 供应端：9月精炼铜产量同比基本持平，1—9月精炼铜累计产量同比增长3.5%；9月铜及铜材进口下降，1—9月累计进口量同比下降约6.5%。
• 需求分化：9月铜箔、铜板带开工率上升，铜杆、电线电缆开工率小幅攀升；再生铜杆开工率明显下降。
• 库存变化：9月COMEX铜、LME铜小幅累库，上期所铜小幅去库约3.4万吨。
• 价格展望：四季度铜价预计延续走强，矿端紧张维持并支撑底部价格；铜关税预期博弈和能源价格波动可能带来阶段性扰动。

有色金属：铝

• 产量与出口：1—9月电解铝产量同比增长；9月未锻轧铝及铝材出口同比增长25%，1—9月累计出口增长17.8%。
• 需求分化：铝板、铝箔开工率上升，线缆和铝杆开工率下降。
• 库存与价格：9月国内电解铝社会库存单月去化11.9万吨，低库存为铝价提供明显下方支撑；若悲观预期缓和，四季度铝价仍有反弹机会。

农产品：美豆、豆粕与生猪

• 美豆关税：中国对美豆进口关税仍维持在13%，低于市场通过博弈形成的更强预期。
• 豆粕价格：关税落地后相关农产品价格高位回落，美豆带动国内豆粕等蛋白价格高位回落；短期中美关系政策扰动减弱，交易回归基本面，价格以震荡为主。
• 生猪价格：9月猪价环比继续下跌，同比下降约18%，月度均价继续下移，期货盘面表现较弱。
• 生猪供需：旺季前大猪出栏集中度增强，9月生猪出栏均重环比上涨约0.56%，同比继续上调，带动开工走高；节日需求拉动有限，白条猪走货不及预期，节后消费支撑消退后快速回落，市场呈供大于求格局。
• 猪价展望：产能去化属于慢变量，预计10月、11月猪价维持偏弱震荡。

金融数据与银行板块

• 居民去杠杆延续：9月新增居民贷款接近零增长，同比少增3900亿元，为2026年4月以来最大少增幅度；居民短期、中长期贷款分别少增2300亿和1600亿元，反映居民购房和消费需求仍然偏弱，同时银行主动防风险，收缩了信用卡、消费贷供给。
• 存款搬家趋势边际放缓：9月M2同比增长7.2%，环比下降0.3个百分点；非银存款净减少1.9万亿元，在去年同期低基数下仍少增约8500亿元；M1增速为3.2%，环比下降0.9个百分点，M1与M2剪刀差走阔0.7个百分点，反映存款活性化进程减速。
• 四季度信贷观察政策：需跟踪8000亿元政策性金融工具投放、房贷贴息、PSL降息扩容对四季度信贷需求的作用。
• 上市银行判断：预计三季度银行息差保持平稳，债券和股权投资贡献其他非息收入，上市银行净利润增速和分红保持稳定，银行股仍具高股息投资价值。

新房与二手房销售

• 新房销售走弱：9月新房销售面积和金额同比降幅从8月约12%—15%扩大至20%出头；主要因尾部城市表现偏弱。
• 二手房销售有韧性：9月二手房网签同比增长11.5%，1—9月同比增长10.7%；15城样本二手房数据9月同比增长约6%，高于8月的3%。
• 政策影响：9月新房偏弱、二手房有韧性，与8月底住房销售制度变化有关；“828新政”后新房推盘计划发生变化，使9月新房数据弱于正常季节性。
• 总销量：9月一二手房总销量同比下降中个位数，8月约为低个位数；三季度一二手房总销量同比下降约4%。

供给、库存与房价

• 二手房挂牌：除超高能级和高能级城市外，中能级城市供应也开始下行，呈现扩散趋势，低能级城市基本持平。
• 房价走势：9月房价维持月环比约-0.5%的下跌速度，较2025年后三个季度明显放缓。
• 政策组合影响：“828住房销售新规”通过限制新房供给、压降周转速度、减少拿地体量推动供给缩量；“929按揭贴息”支持高能级及以下城市刚需、提振需求；二者有助于释放区域二手房需求、加速房价预期改善。
• 重点观察指标：未来一两个季度重点观察一二线城市二手房交易量及前端价格指数，其中上海可能更领先。

开发投资与土地市场

• 房地产开发投资同比下降26.3%，新开工下降26%、竣工下降36%、施工面积下降12.8%。
• 开工改善：新开工是9月唯一较8月改善的指标，跌幅由8月约31%收窄至26%；原因或为7—8月供地体量形成年内高峰，带动9月新开工同比跌幅收窄。
• 土地成交降温：9月全国高频口径宅地成交金额同比下降20%、成交面积同比下降30%。
• 价格指标滞后：9月溢价率仍受在途项目成交扰动，影响尚不明显；预计10月下旬后，新规对溢价率和均价的影响将逐步体现。
• 投资展望：中期看，8月28日后房企资金周转效率下降，房地产投资端大概率继续承压。

地产板块投资建议

• 四季度主线：房地产板块主流趋势将回到新规下房企估值潜在变化，以及地产上行周期概率探讨。
• 配置建议：建议关注财务稳健、土储优质充裕、周转率适中且定价公允的龙头房企，逢低吸纳以博弈地产Beta机会；优先推荐贝壳、华润、中海等标的。

消费行业

• 9月社零同比增长1.1%，环比改善0.7个百分点，超出市场预期；剔除国补高基数品类和石油相关制品后，社零同比增速为3.5%，环比改善0.8个百分点。
• 假期因素：中秋节提前至9月底，并与国庆长假相连，拼假出行和消费带动9月消费修复。
• 国补六项品类：同比跌幅扩大0.9个百分点至-9.9%，内部分化明显。
• 必选消费领先，粮油食品、烟酒分别同比增长约7%、14%。
• 服务消费：1—9月服务零售额累计同比增长约5%；9月餐饮收入同比增长2.1%，重回2%左右增速。
• 外需与出口：美国9月零售及食品服务环比增长0.2%、同比增长5%，高通胀下消费仍有韧性；10月密歇根消费者信心指数进一步走弱至46.3，为年内最低；欧元区、英国消费信心仍处低位。中国家电、纺织服装等9月出口数据改善。
• 后续判断：外需预计相对更好，内需未进一步恶化且存在结构性亮点，整体消费仍有韧性，但对后续预期偏谨慎。

建筑与基建

• 建筑需求偏弱：地方财政压力较大；实际项目招投标数量仍呈双位数下降。
• 基建边际改善：交通、水电燃热、水利市政等口径增速相对企稳。
• 专项债资金：9月专项债发行量同比增长30%；四季度约有1万亿元左右专项债发行空间，项目资金支持有望改善。
• 制造业投资：9月制造业投资同比略微下降0.9个百分点，整体仍较稳健；围绕制造业投资的专业工程具备增长空间。
• 建筑板块推荐顺序：优先关注专业工程类公司，其次关注国际工程板块，第三关注估值较低的传统建筑龙头。

建材各板块

• 水泥：珠三角水泥价格近期上浮30—50元/吨；价格上涨主要来自煤炭成本上行，客观涨价需求仍存在；广东环保督察推动错峰生产限产，叠加广西流入水泥量边际减少，推动广东水泥价格上涨。
• 玻纤：价格保持较好增长趋势，电子布提价趋势不改；行业紧缺程度较明显。
• 消费建材与防水：地产存量及新房需求仍面临较大压力，需求相对疲软。成本端，沥青价格上涨明显，防水成本增长显著，后续防水板块存在发布提价函的可能。
• 玻璃：行业亏损仍在增加，全国浮法玻璃含税均价约为1081元/吨；需求侧改善是玻璃行业盈利改善的核心因素。

汽车行业

• 9月乘用车零售同比下降28%，环比增长5%；1—9月累计零售同比下降21.7%。
• 批发与生产：9月乘用车厂商批发同比下降8.9%，环比增长8%；生产约259万辆，同比下降9%，环比增长10%。
• 零售下滑原因：中秋假期提前、高基数、高油价、AI驱动内存芯片价格走高。
• 出口高增：9月乘用车出口91.7万辆，同比增长73.7%。
• 新能源渗透率：9月新能源零售和批发渗透率分别达到67%和65%，均创历史新高。
• 后续展望：10月终端客流有望逐步回暖；高油价下油电替代逻辑将延续，新能源渗透率有望维持65%以上的高位运行。

特斯拉新一代Roadster

• 核心技术亮点：航天推进、轻量化和整车控制结合，拓展汽车能力边界。
• 国产供应链机会：高压储气、阀件密封、配套气路等新应用场景与增量；轻量化材料、结构件、精密加工和连接工艺；控制单元、传感器等需求。
• 投资判断：参与其中或被映射的优质零部件龙头，PE估值已回落到合理区间，机构持仓较低，提示相关布局机会。

互联网与电商

• 9月全国网上商品和服务零售额同比增长2.8%，较8月有所减速。
• 网上服务零售：同比增长8.3%，或受中秋国庆假期拼假带动，数据中包含部分旅游数据。
• 线上实物零售偏弱：增速慢于社零大盘，线上渗透率同比略有下滑，反映居民线上购买意愿有待恢复。
• 后续关注：双十一已陆续启动，建议密切关注各电商平台投入力度和销售表现。