TMT周周谈AI生态系列汇报20261018

AI散热板块投资机会

• 投资逻辑：当前散热板块需精挑细选，优先选择三季报临近阶段有确定性变化、明后年基本面趋势及业绩弹性突出的标的。散热板块是AI基建及生态确定性发展趋势下极具弹性的细分赛道，看好三季度、四季度散热订单放量，明后年AI产业驱动需求快速增长。选股核心维度有三点：
  1. 三季度、四季度业绩爆发性，需来自海内外散热大客户的订单放量；
  2. 明后年业绩确定性，需具备配合客户扩产、新客户拓展、原有客户份额及订单提升的逻辑；
  3. 当前估值性价比，资金拥挤度低，具备投资价值及确定性收益潜力。
• 核心标的：中石科技
  • 投资价值体现在：
    1. 光模块散热订单快速增长，与旭创等光模块龙头公司形成深度战略合作；
    2. 持续拓展北美科技巨头AI服务器客户，是未来3-5年的重要新增长点；
    3. 消费电子散热业务稳步拓展，北美客户VC均热板上游核心结构件份额、供应量将持续提升。
  • 业绩预期：明年利润预期为7-8亿元，当前估值性价比突出，长期有望成长为几十亿利润体量的公司。
• 鸿富瀚投资推荐：
  • 国产算力服务器液冷综合方案商，三季度单季利润超过上半年总和，同比大幅增长，核心驱动为阿里服务器液冷方案订单交付。
  • 增长逻辑：
    1. 短期内国内液冷订单持续放量，受益于国产算力放量；
    2. 中期拓展北美AI服务器液冷方案；
    3. 长期布局机器人领域。
  • 明年潜在利润规模10亿元以上，当前估值位置具备高性价比。

AI应用端投资机会

• AI应用配置逻辑：当前AI应用板块已进入较好布局窗口，核心催化逻辑包含四大维度：
  1. 硬件板块出现持续回撤，带动资金再平衡逻辑强化；
  2. “模型吞噬应用”的逻辑已被证伪，B端市场具备深厚护城河；
  3. AI应用渗透速度持续加快，编程、客服、办公、个人agent、短剧等领域落地数据表现亮眼；
  4. 业绩端已出现显著改善，二季度以来AI相关业务表现和整体经营业绩均呈现明确向上趋势。
• AI应用重点标的推荐：
  • ERP领域：金蝶；
  • 办公领域：金山办公、致远互联；
  • 工控领域：中控技术、奥普特；
  • 财税领域：税友股份。

传媒板块及网易投资逻辑

• 传媒板块周度观点：
  • 短剧影视题材大涨，出版板块作为红利资产走势较强，游戏板块出现回调。
  • 整体板块无基本面利空，即将进入三季报披露窗口期，建议重点关注业绩预增方向。
  • 游戏板块核心标的三季报业绩预期分化明显：
    1. 高增长标的：世纪华通（预计Q3利润25-28亿，同比增长50%-60%）、巨人网络（预计Q3利润约10亿，同比增长大几十）；
    2. 稳健增长标的：恺英网络（预计实现双位数左右的稳健小增）；
    3. 存在预期差标的：完美世界（核心看点为第三季度《一环》收入确认）；
    4. 表现平淡标的：三七互娱、吉比特（受去年第三季度高基数因素影响，预计同比表现平淡）。
  • 港股大市值标的方面，腾讯、网易预计11月中旬披露第三季度财报，网易重点关注净利润能否实现20%以上的增长。
• 网易投资核心逻辑：
  • 2026年Q2财报表观利润下滑为短期扰动，主业表现超预期：
    • 游戏收入增速回升至10%，游戏毛利率创历史新高，三项费用率合计呈缓慢下降节奏。
  • 游戏毛利率创历史新高为结构性提升，并非一次性因素：
    • 自营与PC端占比提升、《燕云十六声》等高毛利产品放量，以及渠道费率制度性逐季下行。
    • 研发费用率维持在15%以上，本轮利润改善未以压缩管线产品研发为代价。
  • 长线产品基本盘稳固，已成长为游戏平台型公司：
    • 四大核心长线产品流水稳定性强：《梦幻西游》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游、《燕云十六声》。
    • 合同负债同比增长13.7%，递延收入持续增厚，叠加今年第三季度《遗忘之海》上线，后续业绩确定性较强。
  • 2027年新品周期是最大弹性来源：
    • 《无限大》定档2027年1月15日全球同步上线，预约量已突破2200万，市场期待值较高。
    • 其他管线还有3A单机产品《归堂》、《雾海之下》等差异化赛道产品。
  • 非游戏业务方面，网易云音乐利润持续改善，有道已连续8个季度盈利，AI落地聚焦研发提效与存量产品周期延长，进一步提升利润质量。

超节点板块投资关注点

• 服务器ODM3季度业绩解读：
  • 整体Q3业绩环比下滑引发市场对超节点板块担忧，但此前市场已有预期，下滑幅度仍超预期。
  • 核心业绩数据：紫光股份、浪潮信息Q3单季归母净利润同比增长分别为58%、46%，环比下滑分别为58%、57%。
  • Q3业绩环比大幅下滑核心原因是Q2高基数，主要来源：
    1. 26Q2存储价格大幅上涨，服务器厂商作为存储等组件多头充分受益；
    2. Q2各公司非经常性损益规模较高。
  • 剔除上述偶发性因素影响，Q3业绩实际已回归正常水平，同比仍保持高增。
  • 后续展望：超节点服务器对厂商的贡献是逐步释放的过程，下半年开始逐步起量，收入将逐季体现在报表中，对盈利能力的改善不会爆发式体现。26年Q4是超节点服务器批量交付首个季度，需重点关注出货量、收入体量与利润率情况。
• 交换机与交换芯片投资机会：
  • 交换机板块的业绩驱动逻辑与服务器存在明显差异，整体业绩较强核心是源自超算需求带动的行业增长，同时代工模式下规模效应开始逐步体现。
  • 后续需重点关注三大方向：
    1. Q4超节点出货后，交换机板块收入增速是否继续提升；
    2. 规模效应下交换机代工的利润天花板高度；
    3. 交换芯片板块的落地进展。
  • 交换芯片板块的核心催化来自：
    1. 国产化趋势明确，中国移动2026-2027年交换机集采规模中自主可控标包规模占比高；
    2. 高端交换芯片突破需求迫切，海外数据中心交换机容量已超100T，数据中心高速互联需求倒逼国内厂商高端化突破。
  • 从板块业绩弹性对比来看，交换机、交换芯片业务体量小、结构纯粹，业绩兑现速度更快、弹性更高，是超节点板块优先关注的细分方向。
• 超节点板块风险提示：
  • 超节点板块投资需关注三大核心风险：
    1. 超节点渗透率不及预期的风险；
    2. 交换芯片国产化进程不及预期的风险；
    3. 市场竞争加剧的风险。

Q&A

• 对AI散热板块的整体观点及选股原则：
  • 散热板块依然是AI基建和生态确定性趋势下非常具备弹性的细分板块。
  • 选股原则：3季度和4季度业绩爆发性（来源于海内外散热大客户订单爆发）、明年到后年配合客户扩产、拓展新客户或在原有客户中提升份额和订单带来的确定性业绩弹性、当前市场情绪下估值性价比和资金拥挤度具备较好投资价值。
• 中石科技在AI散热领域的投资价值：
  • 投资价值体现在光模块散热订单快速增长、AI服务器散热材料持续导入、消费电子散热业务稳步拓展。
  • 若按中信预期明年7到8亿利润，当前估值性价比高，未来三五年内有希望成长为几十亿利润体量的公司。
• 鸿富瀚在服务器液冷散热及其他领域的业绩表现和未来增长点：
  • 三季度单季利润超过上半年总和，主要来源于国内阿里服务器液冷方案的交付。
  • 未来增长点：国内阿里服务器液冷方案订单持续增长、北美核心科技巨头AI服务器液冷方案设计参与、机器人领域深耕。
  • 当前业绩爆发及明年潜在10亿以上利润体量，当前估值具备性价比。
• 鸿日达在半导体级别散热片领域的投资价值：
  • 以半导体级别散热片为切入点，应用场景包括先进封装和国内H客户服务器中GPU、CPU的整体配套。
  • 已在3季度确定性拿到国产大客户订单，4季度订单持续逐月增量，年底前有机会扩产到十几个亿产能储备。
  • 若明年国产大客户给到30%到50%份额，将形成15到20亿订单体量，且半导体级别散热片具备高毛利和净利率，明后年业绩弹性值得期待。
  • 此外，公司还有北美客户大液冷片潜在订单及3D打印、光模块FAU阵列等新技术储备。
• 计算机板块AI应用方向近期变化及投资逻辑：
  • 近期AI应用板块出现四个新变化：硬件板块回撤带动软件板块表现、模型吞噬应用的逻辑被证伪、应用渗透加速、业绩开始显著改善。
  • 建议关注ERP领域的金蝶、办公领域的金山、致远，以及垂域里的中控、奥普特、税友等相关公司。
• 传媒板块近期表现及游戏板块核心标的三季报业绩前瞻：
  • 近期传媒板块内部分化明显，游戏板块有所回调，基本面无利空。
  • 游戏板块三季报前瞻中，确定性最高的是世纪华通（预计Q3利润25-28亿，同比增长50%-60%）、巨人网络（预计利润10亿量级左右，同比增长大几十）、恺英网络（预计稳健小增）、完美世界（核心看点是一环在第三季度收入确认能否带动利润扭亏为盈）、三七互娱和吉比特（预计同比平淡）。
  • 港股腾讯和网易预计11月中旬披露三季报，网易重点看净利润是否还有20%以上增长。
• 网易2026年第二季度财报表现及净利润下滑原因：
  • 收入301亿，同比增长77.9%，净利润121亿，同比增长33.4%，但非通用会计准则规模净利下滑18.7%。
  • 背离原因：股权公允价值变动影响、不可抵税的投资亏损压低税前基数。
  • 真正该看的信号是游戏收入增速回升、游戏毛利率创历史新高、三项费用率合计缓慢下降。
• 网易游戏业务毛利率创新高的驱动因素及公司基本盘情况：
  • 游戏业务毛利率达到76.1%创新高是结构性的，驱动因素：自营和PC端占比提升、渠道费率制度性下行、费用管控下研发费用率仍维持在15%以上。
  • 公司基本盘已验证常青化路径和工业化生产产品管线的平台型公司特征，四大核心长线产品流水稳定性强，合同负债同比增长13.7%，递延收入增厚，后续业绩确定性较强。
• 网易2027年新品周期核心看点及非游戏业务表现：
  • 2027年新品周期最大看点是《无限大》，已定档2027年1月15日全球同步上线，预约量已突破2200万。
  • 其他管线产品包括全球3A单机产品《归堂》，以及《雾海之下》、《鬼隐藏风》等差异化产品。
  • 非游戏业务方面，网易云音乐利润持续改善，有道连续8个季度盈利，AI落地聚焦研发提效和存量产品周期延长，均是利润质量加分项。
• 服务器ODM厂商2026年三季度业绩环比下滑原因及后续超节点服务器的关注重点：
  • Q3业绩环比下滑主要原因是二季度基数较高且受多重偶发性因素影响。
  • 后续超节点服务器对ODM厂商贡献是缓慢过程，26年Q4是批量交付首个季度，应重点关注超节点服务器能否顺利出货、收入体量如何以及利润率是否达到市场预期。
• 交换机板块的业绩归因特点及后续关注重点：
  • 交换机板块业绩较强主要源自超节点带来的行业增长及代工模式下规模效应的体现。
  • 后续应重点关注四季度超节点出货后，交换机板块收入增速能否继续提升，以及在规模效应影响下交换机代工的利润天花板有多高。
• 交换芯片板块的国产化趋势及高端化突破关注点：
  • 交换芯片国产化趋势明显，中国移动2026-2027年交换机集采中自主可控交换机要求金额达32.7亿元。
  • 高端化突破方面，海外数据中心交换机容量已超100T，高速互联高要求倒逼国内厂商突破。
  • 后续需重点关注交换芯片国产化渗透率的提升，以及国内厂商51.2T芯片在互联网大厂数据中心集群从单卡到集群验证通过后取得的突破性进展。
  • 整体而言，交换芯片和交换机业务体量较小、结构纯粹，是超节点板块中更快看到业绩变化且弹性更明显的两个重点板块。