法债风险怎么看？

核心结论

近期多个发达国家长期国债利率上行，其中法国债务担忧引发关注，这可能会强化“强美元叙事”。我们认为法国债务距离真正爆发危机或仍有空间，在欧央行/欧盟救助机制触发流动性拐点前，美股可能需要先承受流动性收紧的考验。现阶段注重“防冲击”，等待海外流动性拐点。

主要原因分析

海外长期国债收益率普遍上行

1. 地缘冲突：油价上涨导致的通胀补偿上行仅能解释部分长债利率上涨，更主要的是地缘冲突加大了主权信用风险，如美伊冲突暴露美军地缘控制力不足，欧洲和日本能源对外依赖度高，原油供应扰动加大经济和财政风险。
2. 资本竞争：AI企业融资挤占了市场流动性，今年前9个月八大AI企业债券融资规模已超2800亿美元，较去年同期增长超4倍，国债面临资本竞争因而被要求更高的收益。
3. 财政担忧：日本、意大利、美国、法国、英国债务占GDP比均超100%，且同时面临赤字压力，叠加当前发达国家处于加息周期，付息压力加大，财政担忧正在加剧。

法国债务的特殊性

1. 财政收支不平衡且难以解决：法国今年赤字率预计将超目标达到5.4%，财政状况正在加速恶化，高税负和高福利的现状使得政党要增税或削减支出很容易面临支持率下降的风险。
2. 政坛乱局加大财政前景不确定性：法国议会分裂使得执政党很难落地大幅度改革，各派内部也不团结，面对当前的财政困局，现任政府和反对党虽然都提出预算整备计划，但在核心议题上的分歧使得预算整备的难度较大。

法国债务危机的“兜底机制”

1. 法国国内：法国国内金融机构（银行和保险）有望对国债利率上行形成缓冲但难以扭转趋势。
2. 欧央行/欧盟：欧央行暂停缩表是温和且可行的缓冲手段；TPI购债仅在无序抛售时启用；启动ESM贷款和OMT购债的前提则是接受财政约束，可能对法国和欧盟整体都会带来较大经济下行压力。
3. 外部/全球：美联储央行美元互换机制仅能用于解决海外美元流动性紧缺的问题；IMF贷款和欧盟内部贷款类似，启用需要接受财政约束。

法国债务担忧对美股的影响

1. 强化“强美元叙事”：虽然法国债务危机存在多层“兜底机制”，但这些机制将难免导致欧元走弱，美元相对欧元走强，因此法国债务担忧可能强化“强美元叙事”，有望延后美国流动性冲击。
2. 美国流动性冲击风险仍存：法国长期国债利率上行也会通过套利资金流动加大美债利率上行压力，对美股估值形成压制。要支撑美股，需要AI叙事进一步强化，支撑美股估值和盈利预期。

研究结论与建议

1. 短期注重“防冲击”：配置低位地产/消费。
2. 长期关注流动性拐点：
   • 地产/消费：如果海外流动性出现拐点，外部环境改善，国内系列财政政策有望落地，支撑房价并修复居民部门的资产负债表。部分地产股可能存在2倍或以上的空间，消费行业有望走向“消费核心资产牛”。
   • 港股互联网：如果海外发生流动性冲击，港股可能也会明显调整；如果海外流动性出现拐点，港股有望重估。
   • 黄金/有色：如果海外发生流动性冲击，黄金有色也会阶段性承压；如果海外流动性出现拐点，黄金有色等“商品超级周期”有望回归。

风险提示

• 全球宏观数据超预期变化
• 海外地缘局势超预期变化
• 法国债务压力超预期
• 技术进步与应用落地节奏变化