法债风险，怎么看？

核心结论

近期多个发达国家长期国债利率上行，其中法国债务担忧引发关注，这可能会强化“强美元叙事”。我们认为法国债务距离真正爆发危机或仍有空间，在欧央行/欧盟救助机制触发流动性拐点前，美股可能需要先承受流动性收紧的考验。现阶段注重“防冲击”，等待海外流动性拐点。

主要原因

1. 地缘冲突：油价上涨导致的通胀补偿上行仅能解释长债利率小部分上涨，更主要的影响是地缘冲突加大了主权信用风险，如美伊冲突暴露了美军地缘控制力不足，欧洲和日本能源对外依赖度高，原油供应扰动会加大经济和财政风险。
2. 资本竞争：AI企业融资挤占了市场一部分流动性，仅债券融资，今年前9个月八大AI企业融资规模已超2800亿美元，较去年同期增长超4倍，相当于同期美国长期国债净发行规模的92%。
3. 财政担忧：日本、意大利、美国、法国、英国均处于债务占GDP比超100%的行列，且同时面临赤字压力，叠加当前发达国家处于加息周期，付息压力加大，财政担忧正在加剧。

法国特殊性

1. 财政收支不平衡且难以解决：法国债务占GDP比明显低于日本、意大利和美国，但今年赤字率预计将达到5.4%，高于此前5%的目标，也高于欧盟3%的要求，这意味着法国财政状况正在加速恶化。法国的宏观税负已处于较高水平，而支出结构中，社会保障支出占比很高，政党要增税或削减支出很容易面临支持率下降的风险。
2. 政坛乱局加大财政前景不确定性：法国政坛极度分裂，议会大体呈现左、中、右“三足鼎立”格局，各派内部也不团结，这使得执政党很难落地大幅度改革。面对当前的财政困局，现任政府和反对党虽然都提出预算整备计划，但在核心议题上的分歧使得预算整备的难度较大。

兜底机制

1. 法国国内：法国国内金融机构（银行和保险）有望对国债利率上行形成缓冲但难以扭转趋势。
2. 欧央行/欧盟：欧央行暂停缩表是温和且可行的缓冲手段；TPI购债仅在无序抛售时启用；启动ESM贷款和OMT购债的前提则是接受财政约束，可能对法国和欧盟整体都会带来较大经济下行压力。
3. 外部/全球：美联储央行美元互换机制仅能用于解决海外美元流动性紧缺的问题；IMF贷款和欧盟内部贷款类似，启用需要接受财政约束。

法国债务担忧对美股的影响

虽然法国债务危机存在多层“兜底机制”，但这些机制将难免导致欧元走弱，美元走强，因此法国债务担忧可能强化“强美元叙事”，有望延后美国流动性冲击，但美债与美股的矛盾仍然存在：法国长期国债利率上行也会通过套利资金流动加大美债利率上行压力，对美股估值形成压制。要支撑美股，需要AI叙事进一步强化，支撑美股估值和盈利预期。

研究结论

1. 短期：注意“防冲击”，配置低位地产/消费。
2. 长期：布局受益于流动性拐点的地产/消费、港股互联网、黄金/有色。
   • 地产/消费：如果海外流动性出现拐点，外部环境改善，国内系列财政政策有望落地，支撑房价并修复居民部门的资产负债表。届时，部分地产股可能存在2倍或以上的空间，消费行业有望走向“消费核心资产牛”。
   • 港股互联网：如果海外发生流动性冲击，港股可能也会明显调整；如果海外流动性出现拐点，港股有望重估。
   • 黄金/有色：如果海外发生流动性冲击，黄金有色也会阶段性承压；如果海外流动性出现拐点，黄金有色等“商品超级周期”有望回归。

风险提示

全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，法国债务压力超预期，技术进步与应用落地节奏变化。