固收点评：适时降准降息，债怎么看？

适时降准降息，债怎么看？ 2025年03月05日 分析师：谭逸鸣研究助理：何楠飞执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070014邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 今年《政府工作报告》（以下简称《报告》）当中有哪些关注？我们从经济工作目标如何设定、宏观政策如何发力、重点领域如何部署等方面展开，聚焦观点，债怎么看？ 1.债市跟踪周报20250303：理财存续规模明显回落-2025/03/03 2.信用策略周报20250302：浮盈还能扛多少bp？-2025/03/023.可转债周报20250302：关注“估值提升计划”转债-2025/03/024.固收周度点评20250302：“两会”前瞻与债市破局-2025/03/025.高频数据跟踪周报20250301：中下游开工率延续回升-2025/03/01 ➢经济目标如何设定？ 《报告》提出2025年GDP目标增速为5%左右，CPI同比目标2%左右，基本符合市场预期。 毕竟从今年各地“两会”来看，2025年各省市GDP目标增速加权均值约为5.27%，其中，2024年GDP占比前三的广东、江苏、山东省2025年目标增速均为5%。且根据历年情况，地方GDP加权目标增速通常略高于全国增速目标；通胀方面，除西藏2025年CPI目标维持3%不变之外，2025年各省市CPI目标也大多由2024年的3%下调至2025年的2%。 5%左右的目标增速，一方面，反映了当前经济修复“稳中向好”的态势之下，政策端对于巩固经济持续回升向好态势的诉求和决心；另一方面，考虑到国内经济回升向好基础待进一步巩固、有效需求不足等实际情况，也凸显了政策端发力或需更为积极，以进一步推动存量政策的落实以及增量政策的出台显效。 《报告》中也明确指出，目标的设定综合了国内外形势和各方面因素的考量，实现预期目标也并非易事，需要政策聚焦发力、提高实效： “综合考虑了国内外形势和各方面因素，兼顾了需要与可能。经济增长预期目标为5%左右，既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向。” 此外，今年在GDP目标增速不变的情况下，就业目标业也与去年保持同步，城镇新增就业目标为1200万人以上，城镇调查失业率为5.5%左右。 ➢宏观政策如何发力？ 政策总基调上，今年在延续“稳中求进、以进促稳”的大前提和基础上，强调增强宏观政策取向的一致性，打好政策“组合拳”，在为经济增长提供有力的支撑的同时，也留有一定后手，将根据形势变化动态调整、灵活应对：（1）根据形势变化动态调整政策；（2）讲求政策的时机力度；（3）加强上下联动、横向协作；（4）注重加强与市场的沟通和预期引导，从而塑造积极的社会预期。 1、实施更加积极的财政政策 今年目标赤字率按4%安排，比去年提高1pct，较为符合市场预期。一方面，回顾历年我国目标赤字率，除2020和2021年分别设定为3.6%、3.2%之外，其余年份目标赤字率均在3%及以下，今年4%的赤字率，凸显宏观政策的更加积极有为；另一方面，2024年财政持续保持较高的支出强度，四季度还有2万亿元置换债落地，考虑到2025年要继续加大逆周期调节力度，市场对于目 标赤字率突破3%也存在一定预期。 具体举措上，包括发行超长期特别国债加力支持“两重”和“两新”、发行特别国债支持国有大行补充资本、加大中央对地方一般性转移支付力度等。 新增专项债方面，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，当中将有0.8万亿元用于债务化解，以及也将重点用于土地收储、收购存量商品房等领域，考虑到不对原有额度形成挤占，今年新增专项债规模扩张5000亿元基本符合市场预期。 此外，《报告》中提及将优化地方债管理机制，包括投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施，或指向今年专项债发行将提速，二季度或有望延续快速发行的节奏。 2、实施适度宽松的货币政策 《报告》确认货币政策“适度宽松”的基调延续，并提及适时降准降息。 一方面，2025开年以来，持续紧平衡的资金面一定程度使得市场对于货币宽松的预期有所分化。当前在加强宏观调控和政策协同的诉求下，货币政策的宽松基调不改，降准降息均有空间。 另一方面，近期资金面边际收敛体现了政策端在多重考量下的均衡之举，然在当前政策“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求之下，货币宽松窗口或逐渐打开，一方面是近期利率风险、稳汇率压力阶段性缓释，叠加财政发力时点或临近，也需要宽货币的配合。 考虑到当前银行负债端压力，以及地方债发行节奏的推进，在推动社融信贷持续增长的背景下，降准可期，以缓和短端、资金面以及机构负债端的压力。降息方面，或仍需关注国内外宏观环境的边际变化，短期内或存在不确定性。 具体而言，需关注如下因素的后续演绎：一是海外经济体的外溢影响，二是国内经济基本面修复的幅度和节奏；三是从稳定银行息差、优化金融资源配置效率的角度出发，“防范资金空转”也仍是关键。 ➢重要领域如何部署？ 1、房地产 《报告》提出将“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，延续2024年9月下行房地产政策定调“止跌回稳”的同时，强调要“持续用力”，并提及“稳住楼市股市”表述，整体基调更为积极，凸显政策决心。 一方面是去年9/24、10/12国新办新闻发布会政策内容的延续和落地，同时也为市场注入信心。具体举措上，需求端包括因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造等举措，强调释放刚性和改善性需求潜力，预计今年各地将有更多增量政策出台。 供给端主要围绕收购存量商品房、支持地方政府盘活土地市场、增强对房企的融资支持等方面展开，《报告》中也明确了今年新增专项债将重点用于土地收储、收购存量商品房等领域。近期，北京、广东等地也已率先重启土储专项债发行。 2、地方债务化解 化债方面，去年四季度“6+4+2”组合拳已经部署，2025开年2万亿元置换债加速发行，截至2/28，1-2月已累计发行9542亿元，3月已披露拟发行 1575亿元。 2025年《报告》中特别提及“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，呼应了当前化债思路的转变。整体而言，当前化债政策的重点已逐渐从过去的“防风险”向“兼顾化债与发展”转变，以期在缓释地方化债压力、减少利息支出的同时，能够及时灵活地腾挪更多资源和政策空间用于发展。 ➢债市如何展望？ 历史上，“两会”召开一周以内，债市通常难以走出明确方向，长端利率总体延续横盘震荡；至一周之后，市场逐渐走出趋势性方向，主要仍取决于当时的基本面和资金面情况，以及政策的边际变化，此外债市供需、市场情绪也是重要的影响因素。近年来，10年国债利率下行的概率相对较高。 聚焦近1个月以来，受资金面持续收敛的影响，债市利率整体上行，短端弱势明显，曲线熊平。在调整行情的持续演绎之下，市场对于资金面能否转松、基本面是否企稳、债牛环境是否动摇等方面的预期逐渐分化。 展望“两会”后，债市有哪些关注点？ 一是政府债的发行节奏、3月是否有货币宽松政策实质落地、地产增量政策发力情况，以及“两会”后市场风险偏好的改善状态。 二是关注3月公布的经济数据和社融信贷数据情况，以进一步评估当前经济基本面筑底企稳的持续性和宽信用的进程。 三是海外经济体的外溢影响，近期关税政策变动较多，外部环境的扰动下，关注国内宏观政策的重心和节奏。 于债市而言，支持性的货币政策立场不改，“适度宽松”的基调之下，降准降息窗口或逐渐打开，尤其是考虑到随着特别国债补充大行资本的落地，银行负债端资金压力或将有所缓释，叠加随着地方债发行节奏的推进，资金面或阶段性有所缓和，站在当前点位来看，“两会”后短端或有博弈空间，做陡曲线是合意选择，其中需进一步关注股市运行情况。 然在短期降息或落空的情景下，长端则保留一份审慎，短期内进一步下探的可能性不高，阶段性区间震荡为主，后续则结合社融信贷以及权益市场的变化来进一步评估，期间逢调整把握一定的交易机会。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048