固收点评：降准降息，债市怎么看？

降准降息，债市怎么看？ 2025年05月08日 分析师：谭逸鸣研究助理：何楠飞执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070014邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 2025/5/7，国新办就一揽子金融政策支持稳市场稳预期举行新闻发布会，会上央行宣布推出一揽子货币政策，包括降准、降息、结构型工具的扩容和降息等多项举措，一定程度超出市场预期。 1.城投随笔系列：城投退名单后新发怎么样了？-2025/05/07 2.信用策略周报20250504：信用补涨？-2025/05/053.固收周度点评20250504：债市回归基本面交易-2025/05/044.可转债周报20250504：转债业绩拆解与信用评分-2025/05/045.高频数据跟踪周报20250504：国际原油价格环周回落-2025/05/04 对此如何理解？央行“组合拳”落地后，债市怎么看？本文聚焦于此。 ➢“适时降准降息”兑现 1、降准50BP，释放万亿长期流动性 “降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。” 2021年以来，央行每年均会进行两次降准，2022年以来，上半年均有一次降准落地。聚焦今年情形，上半年还未有降准，自2024年9月降准50BP落地，至今已超8个月，期间，不论是推动银行负债端的进一步修复还是考虑政府债放量在即的缴款压力，银行体系亟需补充中长期稳定负债，此次降准50BP落地，较为符合市场预期，具体而言： 第一，二季度政府债延续较快发行节奏，或对流动性形成一定扰动。一季度国债、置换债放量，期间央行主要通过逆回购释放短期资金进行对冲，当前逆回购余额已处季节性高位。 进入二季度，在“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”的要求之下，将延续较快发行节奏，除买断式逆回购、MLF等数量型工具之外，或也需要降准释放长期流动性进行呵护。 第二，银行负债端等待进一步修复。2024年末非银同业存款自律新规落地以来，大行负债端压力逐渐凸显，期间融出水平回落、存单提价发行诉求凸显，2024年下半年金融机构超储率也降至历史低位水平，指向资金面状态或更多依赖央行的操作。 近期存单利率回落、银行融出水平回升至3万亿元上下，但仍不及2024年的中枢水平4万亿元，指向负债端资金压力虽有所缓和但或仍待进一步呵护。此外，5-6月存单到期量较大，6月超4万亿元，到期续发压力增加。 第三，5-6月将有10250、13820亿元中长期流动性到期，也将对资金面形成一定扰动。 此外，发布会还提及将阶段性调降汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率至0%，从而对提振消费、扩大投资形成更为有效的支持，提升这两类机构对汽车消费、设备更新投资等领域的信贷供给能力。 “完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%。” 2、降息10BP，引导市场利率中枢下移 “下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5%调降至1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。” 考虑到国内外宏观环境，支持性的货币政策基调下调降政策利率于情理之 中，但节奏相对超市场预期，在汇率压力有所缓和的情形下5月便有降息落地，也顺应了此前政府工作报告中出台实施政策要能早则早、宁早勿晚的要求，然7天期逆回购利率下调10BP至1.4%，幅度仅10BP，也反映出货币政策的一些综合考虑，具体而言： 从当前宏观图景来看，海外存在不确定性的同时，国内稳增长压力仍需政策保驾护航。4月制造业PMI为49%，环比下滑1.5pct，不及2024年8月、2025年1月低位水平。结构上看，供需两端表现均偏弱，外需拖累较为明显。当前关税博弈仍在演绎，对国内经济的影响尚未完全显现，降息的必要性凸显，有助于引导实体融资成本下行，提振国内消费和投资活动。 此外，近期汇率也有所缓释，也一定程度打开国内货币政策操作空间。 展望而言，政策利率调降后，LPR、以及存款利率均或有望跟随下调，有助于稳定银行息差。在市场化的利率调控机制下，有望带动LPR随之下行0.1个百分点。同时，通过利率自律机制也将引导商业银行相应下调存款利率。买断式逆回购、MLF采用多重价位中标，中标利率往往参考市场化融资成本，后续中标价格也有望迎来下行。 从市场利率来看，今年一季度资金利率整体处于高位，触及新的利率走廊上沿，跨季后中枢虽有所下移，但仍处于政策利率上方运行，呈现出相对刚性的状态，也对债市和存单行情形成一定约束。 降准降息落地后，逻辑上来看资金利率中枢有望进一步下行，但趋势性下行、向政策利率收敛的节奏和幅度或仍取决于央行的态度，这也决定了短端和存单企稳下行的节奏与空间，从而进一步引导债市曲线形态的变化，以及长端利率能否进一步下行。 当然，这背后很重要的影响因子便是国内外经济基本面的边际变化，此次政策相关联的便是结构性货币政策工具，具体来看： 本次降息还涉及结构性工具和公积金贷款利率，覆盖更为全面，顺应政策的结构性导向作用，一方面体现了对银行净息差的呵护，另一方面亦是引导信贷投放支持实体的重要抓手。 “下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，包括：各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，都从目前的1.75%降至1.5%，这些工具利率是中央银行向商业银行提供再贷款资金的利率。抵押补充贷款（PSL）利率从目前的2.25%降至2%。抵押补充贷款是由中央银行向政策性银行提供资金的一个工具。” “降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整。” 由于此前结构性工具的操作利率并未同步政策利率降息，2021年以来支农、支小再贷款、PSL利率均调降3次，除本次调降的25BP之外，此前累计调降幅度在50-55BP，而同期7天OMO利率调降6次，累计调降幅度为70BP，故而存在补降的必要性。 ➢债市怎么看？ 今日“双降”落地后，债市走出短端强势、长端止盈回调的分化行情，主要因“双降”落地释放中长期流动性，一定程度利好短端和存单，而长端在此前已隐含一定降息预期的情况下，表现相对偏弱，具体来看： 首先，参考2022年以来的历次降息，债市往往存在提前交易降息预期的趋 势，而当前市场则交易的更为极致，曲线偏平。以10年国债为例，降息落地前10-14个交易日，10年、30年国债较降息当日利差通常出现回落，幅度约为0-5BP；降息后，债市趋于交易利好出尽的利空，债市利率趋于上行，较降息前通常抬升10BP上下。 对比当下，此前长端利率或隐含近30BP的降息预期。2024/12/9至2024年末10年、30年国债下行幅度约为24、20BP，反映了市场对于货币宽松的极致提前交易。截至5/6，10年、30年国债利率约为1.63%、1.83%，相较2024/12/9的1.92%、2.12%回落29、29BP。考虑5/7落地的10BP降息幅度，降息后长端利率或仍隐含一定的降息预期。 其次，以政策利率为“锚”，长端利率或也隐含一定的降息预期，尽管此前有所修正，但仍隐含15-20BP的降息预期： 截至5/6，10年国债利率与7天OMO利差约为13BP，低于2024年1-11月的中枢水平53BP，当前存在约40BP的差距；相较2024年12月下旬的中枢22BP、2025年开年至2月中旬的中枢14BP差距不大，所处2024年以来的3.9%分位。 第三，结合资金利率来看，继3月各期限国债利率与DR007的利差回升后，当前维持震荡格局，但仍显著偏离2024年10月以来的中枢水平，存在20-30BP的差距。 截至5/6，10年、30年国债与DR007的利差分别为-10、10BP，与DR007中枢分别存在22、23BP左右的利差。 综上，由于本次降息落地节奏相对超预期，但一方面降息幅度并不大，另一方面此前市场交易较为充分，在基本面存在的逐步上行趋势当中机构趋于先止盈长端。 具体聚焦来看： 于短端而言，宽货币落地后将打开短端下行空间，但幅度或更多取决于资金利率下行的节奏与空间，如果短期内资金中枢并未持续下行向政策利率收敛，那么短端和存单的下行打开空间也需合理评估。 对应长端而言，当前更多演绎利多出尽的利空行情，但拉长时间维度来看，基本面交易逻辑下债市仍在牛市环境，鉴于机构止盈也不会太久空仓，在此期间或会反复博弈，10年国债在1.6-1.7%之间震荡，后续则进一步等待资金信号，中枢下移后或会打开债市空间，在此期间或可以关注此前利差被动走阔的信用品种，可能迎来修复行情。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/4/30 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/4/30 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/5/6 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/4/30 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/5/6 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/5/6 资料来源：wind，民生证券研究院注：均值为去掉极端值后的平均值 资料来源：wind，民生证券研究院注：均值为去掉极端值后的平均值 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院注：虚线为10Y、30Y国债利率与DR007自2024/10以来的利差中枢 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有