请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益点评 固定收益点评 2024年1月25日 固定收益点评 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 卢仁扬 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《盘点调整后估值性价比显著上升的转债》，2024.01.24 2.《当前城投债投资的思考》，2024.01.23 3.《国债期货近远月合约的多空分析》，2024.01.22 4.《债市空间及策略判断》，2024.01.21 5.《出口链转债相对强势，还有哪些标的值得关注》，2024.01.20 怎么看降准和债市方向 [Table_Summary] 投资要点：  事件： 央行行长潘功胜1月24日介绍，央行将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。1月25日开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，同时，央行将继续推动社会综合融资成本的稳中有降。  点评：  本次降准50BP，在时间点上和幅度上超出市场预期。我们认为，央行集中投放1万亿的流动性，主要目的有三：对冲政府债的发行，促进信贷投放，缓解银行息差压力。从信贷的角度来说，基础货币的投放有利于促进信贷增长，支持实体经济。从银行息差来说，之前几次的存款利率的下调，本身也已经打开了银行的息差。存款占银行的负债比重较高，存款利率的下调对于银行的息差有决定性影响，去年几次下调的成效将在今年逐步体现出来。叠加存款利率的调降，降准也有利于扩大银行的息差。最后，我们认为，降准也可以配合政府债的发行。首先，春节前本身居民取现会带来资金压力，降准顺势解决了银行资金缺口的问题。而到了节后，随着资金的回流，银行间市场流动性可能会经历短期的宽松。但政府债的发行可能会有所加速。降准所释放的资金可以对冲再融资债的发行。而近期市场预期的超长期国债发行的概率也在提升。降准资金届时可用于对冲政府债的发行。因此，短期来看，流动性宽松概率大。但再往后看，可能会看到财政政策和货币政策双重发力的格局，有望对于经济构成显著提振作用。而降低再贷款利率，有利于定向增强对小微企业的支持，体现了结构性货币政策工具发挥的作用。本次潘行长同时提出，后续“央行将继续推动社会综合融资成本的稳中有降。”，在这一要求下，预计后续1季度仍有可能看到全面的降息。  针对同业存单利率来看，取2019年初以来历次宣布降准30天后利率变化量的平均值分析，期限为1M的存单利率下降7.07bp，3M存单利率下降7.41bp，6M存单利率下降16.02bp，9M存单利率下降13.48bp，1Y存单利率下降13.27bp。可以看出不同期限存单利率中，较长期限存单利率降幅较大，6M存单利率降幅最大。针对国债收益率来看，取历次宣布降准30天后收益率的变化量的平均值分析，3年期国债利率下降12.75bp，5年期国债利率下降10.98bp，10年期国债利率下降4.65bp。随着期限逐渐延长，利率下降幅度相对降低。  在央行宣布降准后，债券利率快速下行后又出现回升。在前期利率已经大幅下行的情况下，不排除降准后，债券出现利多出尽走势，而且权益市场情绪修复对于债市也有影响。但由于后续可能还有降息概率，在债市阶段性止盈后，可以继续择机买入，不过债券利率空间还需继续观察资金利率是否进一步下行。  风险提示：财政发债的节奏不及预期、汇率制约降息空间、净息差制约降息空间 固定收益点评 2 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 央行降准及对于存单的影响 ......................................................................................... 3 2. 债市观点 ...................................................................................................................... 6 3. 风险提示 ...................................................................................................................... 6 信息披露 ........................................................................................................................... 7 图表目录 表1：1M存单利率 .......................................................................................................... 3 表2：3M存单利率 .......................................................................................................... 4 表3：6M存单利率 .......................................................................................................... 4 表4：9M存单利率 .......................................................................................................... 4 表5：1Y存单利率 ........................................................................................................... 5 表6：国债到期收益率：3年 ........................................................................................... 5 表7：国债到期收益率：5年 ........................................................................................... 5 表8：国债到期收益率：10年 ......................................................................................... 6 固定收益点评 3 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 央行降准及对于存单的影响 事件：央行行长潘功胜介绍，央行将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。1月25日开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，同时，央行将继续推动社会综合融资成本的稳中有降。 点评：目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。消费、制造业投资、房地产投资、基建投资、出口等对于经济的拉动作用都尚有一定的不确定性。我们认为有必要维持相对宽松的流动性。 本次降准50BP，在时间点上和幅度上超出市场预期。我们认为，央行集中投放1万亿的流动性，主要目的有三：对冲政府债的发行，促进信贷投放，缓解银行息差压力。从信贷的角度来说，基础货币的投放有利于促进信贷增长，支持实体经济。从银行息差来说，之前几次的存款利率的下调，本身也已经打开了银行的息差。存款占银行的负债比重较高，存款利率的下调对于银行的息差有决定性影响，去年几次下调的成效将在今年逐步体现出来。叠加存款利率的调降，降准也有利于扩大银行的息差。最后，我们认为，降准也可以配合政府债的发行。首先，春节前本身居民取现会带来资金压力，降准顺势解决了银行资金缺口的问题。而到了节后，随着资金的回流，银行间市场流动性可能会经历短期的宽松。但政府债的发行可能会有所加速。降准所释放的资金可以对冲再融资债的发行。而近期市场预期的超长期国债发行的概率也在提升。降准资金届时可用于对冲政府债的发行。因此，短期来看，流动性宽松概率大。但再往后看，可能会看到财政政策和货币政策双重发力的格局，有望对于经济构成显著提振作用。而降低再贷款利率，有利于定向增强对小微企业的支持，体现了结构性货币政策工具发挥的作用。本次潘行长同时提出，后续“央行将继续推动社会综合融资成本的稳中有降。”，在这一要求下，预计后续1季度仍有可能看到全面的降息。 针对同业存单利率来看，取2019年初以来历次宣布降准30天后利率变化量的平均值分析，期限为1M的存单利率下降7.07bp，3M存单利率下降7.41bp，6M存单利率下降16.02bp，9M存单利率下降13.48bp，1Y存单利率下降13.27bp。可以看出不同期限存单利率中，较长期限存单利率降幅较大，6M存单利率降幅最大。针对国债收益率来看，取历次宣布降准30天后收益率的变化量的平均值分析，3年期国债利率下降12.75bp，5年期国债利率下降10.98bp，10年期国债利率下降4.65bp。随着期限逐渐延长，利率下降幅度相对降低。 表1：1M存单利率 1M存单利率（BP） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2023-09-14 4.95 22.96 24.92 -20.00 2023-03-17 0.62 2.00 -3.17 -22.01 2022-11-25 -1.06 5.16 26.69 90.15 2022-04-15 -11.94 -13.51 -46.72 -51.73 2021-12-06 14.44 24.58 36.90 -6.30 2021-07-09 4.00 2.02 0.31 -20.00 2020-04-03 -0.83 -14.80 18.84 4.74 2020-03-13 7.13 -7.76 -56.92 -62.63 2020-01-01 -31.82 -32.08 -13.39 -13.11 2019-09-06 -0.25 -7.09 -10.13 -16.50 2019-05-06 -5.00 -2.86 5.73 54.27 2019-01-04 -3.25 -13.66 1.58 -21.71 资料来源：Wind，德邦研究所 固定收益点评