敬请参阅最后一页特别声明 1 2023年3月17日，中国人民银行发布公告决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，预计释放5000亿元左右中长期资金，叠加月中MLF续作4810亿元，3月净投放中长期资金8000亿元左右。 一、3月央行为何降准？ 3月15日，央行续作4810亿元MLF后，市场普遍认为短期降准概率或有所下降，本次降准略超市场预期，但基本符合我们此前的判断。我们曾在3月5日的报告《“稳货币”+“宽信用”，下一阶段货币政策怎么看？》中强调3月降准预期正在升温，预计央行将通过“降准+MLF续作+逆回购”等方式维持流动性合理充裕。结合近期宏观经济数据及资金面等表现，我们认为3月降准主要有以下三个方面原因： 1、MLF续作并未有效补充狭义流动性缺口 3月15日央行超额续作4810亿元MLF，实现超额净投放流动性2810亿，公开市场操作净投放量增加的情况下，全天DR001、DR007加权利率上行28.7BP、4.4BP，资金价格仍呈现紧俏态势。1-2月天量信贷派生活期存款，超储消耗致超储率走低，导致银行间流动性趋紧；月中2000亿MLF到期、地方债3月发行进一步放量、叠加近期中长期存单供需不平衡、信用债供给放量等多方面因素加剧银行间流动性压力，预计本次降准及MLF净投放共释放8000亿元左右中长期资金，可以在一定程度上补充由信贷放量及存款流出引发的资金缺口，维持流动性合理充裕。 2、“需求疲弱、通胀温和、海外宽松预期”，上半年或为货币政策总量发力关键窗口期 由于当前需求端修复慢于生产端，1-2月企业信贷放量后并未完全形成有效投资，经济呈现出“存贷双高、需求疲弱、通胀温和”的结构特征，2月CPI同比录得1.0%，较前值下行1.1pct，需求疲弱、终端价格回落，通胀对于货币政策总量工具调整的掣肘作用回落，上半年或为货币政策总量调整窗口期。我们认为当前货币政策利好并未出尽，预计下一阶段货币政策将更多的表现为结构性政策发力，通过加强普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融服务，助力经济稳增长，结构性货币政策如国开建设基金、设备更新再贷款、绿色再贷款等将进一步发力。 3、一季度贷款投放银行存贷息差或倒挂，季末MPA考核压力较大。2月以来，存单收益率大幅上行，资金价格中枢抬升使银行负债成本上升，叠加资产荒下贷款成本下降，银行整体利差显著收窄。季末MPA考核压力较大，叠加2月以来信贷派生存款不畅，流动性指标恶化，本次降准从量与价上均可在一定程度缓解银行负债及考核压力，建议关注后续银行负债端改善后，信贷投放持续性以及陈本变化。 二、投资策略：信用债结构性资产荒或将延续，存单投资确定性增强 受逆回购到期压力较大、税期资金缴纳需求增加、地方债发行放量等多重因素影响，资金面持续收敛，当前3M与1Y同业存单利率分别为2.47%、2.67%，较年初上行28BP、26BP，1Y存单发行利率已接近MLF利率，当前存单利差保护度较高，我们认为存单配置价值凸显。降准后银行间流动性压力缓解，资金价格中枢或回落至政策利率下方，本次降准释放流动性将改善银行负债端，随着银行负债端的量价改善，将引导存单收益率下行。此外本轮稳货币、宽信用格局下，中小银行、保险及广义基金总体呈欠配态势，对于短久期、高流动性资产配置需求仍较大，结构性资产荒行情将延续，可关注中高收益短久期城投债利差修复机会。 三、风险提示 流动性收紧风险、经济修复不及预期。 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号 新闻大厦8层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号 嘉里建设广场T3-2402