固定收益点评：降准对于债市的影响

固定收益点评 降准对于债市的影响 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3teboncomcn 卢仁扬 相关研究 邮箱：luryTeboncomcn 1《如何从“化债”中挖掘机会》， 2023912 2《银行理财存续规模上升，本周到期压力小幅下降（2023942023910）》，2023912 3《国债期货的下跌动能减弱》， 2023911 4《持续调整后的方向判断和个券选择》，2023910 5《如何看待本周转债估值压缩的现象》，202399 证券研究报告固定收益点评 2023年9月15日 投资要点： 事件：为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年9月15日降低金融机构存款准备金率025个百分点（不含已执行5存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为74。 点评： 目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。目前的资金利率的波动整体处于央行的合理区间范围以内。降准可以缓解银行体系缺长钱的问题。本次降准为25bp，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但一定程度上也有影响市场资源配置的作用。根据目前的经济恢复状态，我们判断今年再贷款再贴现净投放量可能不会明显超过过去3年的均值，在10000亿左右的水平。降准后，资金较为宽裕，银行发存单较为顺利，NSFR压力预计到月底明显缓解。 年内来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。较大的财政压力或许会给地方政府稳经济带来压力，同时，地方政府隐性债务风险尚未完全化解，房地产金融风险尚未完全化解，中小金融机构风险仍存。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。 关于市场讨论的存量房贷利率下调的问题，我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因。 针对同业存单利率来看，取历次宣布降准30天后利率变化量的平均值分析，可以看出不同期限存单利率中，较长期限存单利率降幅较大，6M存单利率降幅最大。针对国债收益率来看，取历次宣布降准30天后收益率的变化量的平均值分析，可以看出随着期限逐渐延长，利率下降幅度相对降低。 本次降准在时间上略超预期，但实际上部分投资者已有提前交易，近期债市止跌反弹、债券利率的下行主要原因我们认为有三点：1债券利率已经上行到大多数投资者的心理点位，债市下跌压力不大，空头离场迹象明显；2资金面在部分时刻边际转松；3博弈降准等宽松措施的可能性。再结合未来房地产等经济支持政策有进一步放松的可能性，投资者对债市利率下行空间偏谨慎，因此降准对于债市的利好作用有限，但能够反映货币政策依然是宽松的，债券利率不会出现明显上行，整体债券利率还是会以震荡为主。 但考虑到降准能够有效提升当前资金面的乐观预期，结合收益率曲线偏平坦，短端利率较高，因此未来短时间中短端利率的确定性预计好于长端利率，建议投资者可以考虑35Y利率债、3Y二永债、6M左右存单等性价比较好的位置。整体组合尽量建议子弹型为主，偏进攻的可以考虑190205、230305等为代表的中端债券。 风险提示：降准后资金并未明显放宽、经济复苏不及预期、资金面波动加大 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1央行降准及对于存单的影响3 2债市观点6 3风险提示6 信息披露7 图表目录 表1：1M存单利率3 表2：3M存单利率4 表3：6M存单利率4 表4：9M存单利率4 表5：1Y存单利率5 表6：国债到期收益率：3年5 表7：国债到期收益率：5年5 表8：国债到期收益率：10年6 1央行降准及对于存单的影响 事件：为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于 2023年9月15日降低金融机构存款准备金率025个百分点（不含已执行5存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为74。 点评：目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。消费、制造业投资、房地产投资、基建投资、出口等对于经济的拉动作用都尚有一定的不确定性。我们认为央行有比较大的可能维持相对宽松的流动性，支持经济持续复苏。目前通胀整体上较为可控，暂不构成对于货币政策的明显约束。 目前的资金利率的波动整体处于央行的合理区间范围以内。降准可以缓解银行体系缺长钱的问题。本次降准为25bp，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但一定程度上也有影响市场资源配置的作用。2020年2022年再贷款再贴现的净投放量分别为7451亿元、373亿元和9477亿元，均值为5767亿，2023年16月再贷款再贴现的净投放 量为10222亿元。根据目前的经济恢复状态，我们判断今年再贷款再贴现净投放 量可能不会明显超过过去3年的均值，在10000亿左右的水平。降准后，资金较为宽裕，银行发存单较为顺利，NSFR压力预计到月底明显缓解。 年内来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。尽管各地政府稳经济的意愿仍然较强，再融资债也在酝酿中，但较大的财政压力或许会给地方政府稳经济带来压力。要保持合宜的经济增长，宽松的货币政策可能是必要的。同时，地方政府隐性债务风险尚未完全化解，房地产金融风险尚未完全化解，中小金融机构风险仍存。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。短期即便通胀有所上行但依旧处于低位，大概率不构成货币政策收紧的条件。配合再融资债的发行可能成为货币政策短期内的着力点。 关于市场讨论的存量房贷利率下调的问题，我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因。“提前还贷”归根结底还是来源于目前新发贷款利率下行过快。为了缓解“提前还贷”的问题，存量房贷利率还在下调的过程当中，这也会给银行息差构成更大的压力。同时，目前监管仍然要求降低企业融资成本，也在给银行的净息差构成压力。因此，我们认为央行有比较大的可能保持较为宽松的流动性，给银行体系降低成本。 针对同业存单利率来看，取历次宣布降准30天后利率变化量的平均值分析，期限为1M的存单利率下降589bp，3M存单利率下降925bp，6M存单利率下降1825bp，9M存单利率下降1526bp，1Y存单利率下降1493bp。可以看出不同期限存单利率中，较长期限存单利率降幅较大，6M存单利率降幅最大。针对国债收益率来看，取历次宣布降准30天后收益率的变化量的平均值分析，3年期国债利率下降1530bp，5年期国债利率下降1284bp，10年期国债利率下降564bp。随着期限逐渐延长，利率下降幅度相对降低。 表1：1M存单利率 1M存单利率（） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 20230317 00062 00200 00317 02201 20221125 00106 00516 02669 09015 20220415 01194 01351 04672 05173 20211206 01444 02458 03690 00630 20210709 00400 00202 00031 02000 20200403 00083 01480 01884 00474 20200313 00713 00776 05692 06263 20200101 03182 03208 01339 01311 20190906 00025 00709 01013 01650 20190506 00500 00286 00573 05427 20190104 00325 01366 00158 02171 资料来源：Wind，德邦研究所 表2：3M存单利率 3M存单利率（） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 20230317 00039 00353 00554 00434 20221125 00450 00900 01000 02710 20220415 00550 00645 01581 04351 20211206 00308 00023 00872 00928 20210709 00291 00217 00101 00529 20200403 00269 01912 00353 00853 20200313 00088 01067 04677 06326 20200101 00656 01331 00721 00104 20190906 00033 00801 00906 00425 20190506 00268 00388 00080 00375 20190104 00424 00614 00976 00481 资料来源：Wind，德邦研究所 表3：6M存单利率 6M存单利率（） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 20230317 00050 00208 00383 00472 20221125 00148 00653 00591 01928 20220415 00260 00643 01246 03244 20211206 00368 00212 00054 00815 20210709 00454 00600 00627 01488 20200403 01692 04537 03786 03828 20200313 00054 00877 02828 07479 20200101 00636 01055 00961 01553 20190906 00077 00484 00819 00192 20190506 00487 00057 00460 00772 20190104 00220 01014 00762 03703 资料来源：Wind，德邦研究所 表4：9M存单利率 9M存单利率（） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 20230317 00132 00200 00217 00211 20221125 00096 00700 01000 01698 20220415 00265 00462 01163 02059 20211206 00320 00018 00533 00740 20210709 00640 00412 00351 01306 20200403 00248 03892 03657 03350 20200313 00094 00229 00745 07150 20200101 00668 01501 01106 01725 20190906 00004 00229 00158 00339 20190506 00425 00345 00017 00495 20190104 00144 01082 01180 02774 资料来源：Wind，德邦研究所 表5：1Y存单利率 1Y存单利率（） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 20230317 00300 00400 00425 00750 20221125 00233 00604 00900 01800 20220415 00100 00150 00700 01700 20211206 00300 00000 00300 00750 20210709 00400 00700 00400 01100 20200403 00198 04522 03816 04022 20200313 00111 00100 00674 07194 20200101 00674 01274 01152 01444 20190906 00079 00