中际旭创（300308）深度研究报告

中际旭创深度研究报告总结

业绩兑现：营收利润高速增长，逐季加速

• 2026H1营收417.78亿元（同比+182.49%），归母净利润136.51亿元（同比+241.70%），Q2营收222.81亿元（环比+14.3%），归母净利润79.17亿元（环比+38%），呈逐季加速态势。
• 海外收入396.15亿元（同比+209.9%），总销量1899万只（同比+109.8%），量价齐升。
• 共识：利润增速显著快于营收，多项指标创新高。
• 分歧：野村认为Q2营收低于预期9%、毛利率未达预期，招银国际认为符合彭博一致预期且毛利率超预期。
• 重大冲突：长江证券给出26H1营收209.10亿元、归母净利润75.29亿元，与其他全部来源差异巨大。

产品竞争力：1.6T规模放量，硅光渗透率快速提升

• 共识：1.6T硅光模块进入规模放量，成为拉动收入的核心产品；公司自2017年投入SiPh研发，超50%高速产品采用SiPh，并推进8英寸向12英寸晶圆切换；NPO/XPO/CPO/OCS下一代产品布局清晰，3.2T/6.4T NPO已进入头部AI客户测试，预计2027年量产。
• 行业层面：高盛将1.6T及以上出货预测上调，硅光在1.6T/3.2T占比预计达80%。
• 分歧：硅光渗透率口径不一——花旗称超50%高速产品、国金称数通光模块占比70%-80%、交银国际按季度预测从4Q25的43.8%升至4Q26的60%。
• 国金报告提示1.6T DSP等核心物料紧缺致Q2增速阶段性放缓，且其段落中1H26营收78.22亿元与其他来源差异显著。

客户与订单：可见度延伸至2027年，客户集中度数据缺失

• 主要客户已给出2027年指引和订单，2027年1.6T和800G订单需求相较2026年仍保持快速增长，2.4T、NPO、XPO等新产品有望2027年下半年量产。
• 上游物料供应紧张，公司凭锁定合约与大订单量获得较优采购价格。
• 资料缺口：客户集中度具体数据未出现，客户集中风险假设无法验证；2027年订单为公司自述预测口径，未经独立验证。

产能与供应链：多基地扩产与前瞻备货

• 共识：公司持续扩充成都、泰国产能并提高自动化水平；上半年光模块产能2215万只（同比+90.8%），期末存货198.26亿元（较Q1增长26.5%）、长期预付材料款16.05亿元，前瞻备货扩产。
• 全球EML光芯片产能紧张，公司凭体量优势及与源杰科技的协同，相比内地同业可更好锁定上游产能；SiPh是缓解EML瓶颈的关键路径。
• 分歧：交银国际强调光芯片协同与自研比例，花旗强调SiPh普及与可扩展产能，长江证券从备货执行层面描述。
• 资料限制：泰国工厂具体产能数值与投产时间表缺失；'规避贸易风险'作为海外建厂动机未被段落直接表述。

盈利能力：毛利率逐季上行，汇兑损失为主要拖累

• 毛利率逐季上行：Q1为46.06%（同比+9.4pct），Q2约46.42%，H1光模块主业毛利率46.59%（同比+6.63pct）。
• 驱动为1.6T硅光放量、高附加值产品占比提升及规模效应；海外ASP约2350元/只显著高于国内约821元/只。
• 费用端：H1财务费用同比+1528.70%，汇兑损失净额7.09亿元（大部分为报表层面记账损失）；研发费用11.53亿元（同比+96.90%）。
• 机构预测毛利率继续上行。
• 分歧：招银认为Q2毛利率超彭博一致预期45.7%，野村认为低于其48%预期。
• 新产能爬坡折旧影响未见量化披露。

竞争与政策风险：证据薄弱，FCC规则悬而未决

• 野村认为800G/1.6T高端市场健康增长，供应缺口预计2026下半年收窄。
• FCC对光收发器的潜在规则仍不明确，市场担心新数据中心光组件被纳入管制可能影响下一代产品。
• 资料缺口：未获取与新易盛、Coherent的市占率对比数据，'头部集中、份额领先'假设缺乏量化基础。
• 国金报告提示的风险清单包括：AI发展不及预期、云厂商资本开支不及预期、竞争加剧致价格与毛利率下降、缺芯影响交付、CPO负面影响、关税冲击等。

盈利预测与估值：机构普遍上调，目标价分歧极大

• 多家机构给予买入/强推评级并大幅上调盈利预测。
• 高盛目标价从1187元上调至2581元（35.8倍2027年预期PE）。
• 交银国际首予买入，目标价1600元（32倍2027年PE）。
• 招银国际目标价1400元。
• 摩根士丹利恢复A股覆盖目标价1205元。
• 华创预计2026-2028年归母净利润为354.7/647.2/810.13亿元。
• 历史偏差：1Q26营收超机构预期39%、净利润超原预期31%，印证机构此前低估。
• 分歧：目标价最高与最低相差逾一倍，估值方法各异。
• 高盛9月报告目标价2645元与正文26.45元口径冲突。
• 所有目标价均为发布时点观点，非确定收益。

观点分歧与对比

• 共识：业绩高速增长且逐季加速、1.6T硅光放量驱动毛利率上行、订单可见度延伸至2027年、机构普遍上调盈利预测。
• 分歧：
  • 长江证券H1财务数据与其他全部来源重大冲突。
  • 硅光渗透率口径不一。
  • 野村认为Q2营收低于预期9%、毛利率未达48%预期，招银认为符合一致预期且毛利率超预期。
  • 目标价区间1205元至2581元，估值方法各异。
  • 国金提示物料紧缺致Q2增速放缓，招商与调研纪要强调物料准备充分。
• 时间变化：机构盈利预测随业绩持续上调，供应链从Q1紧张转为Q2边际缓解，产品重心从800G向1.6T迁移。

关键风险与不确定性

• AI发展或云厂商资本开支不及预期。
• 竞争加剧可能导致价格与毛利率明显下降。
• FCC出口管制规则悬而未决。
• 上游EML/DSP等核心物料供应紧张与涨价。
• 汇率波动带来汇兑损失（H1净额7.09亿元）。
• CPO技术演进可能对可插拔光模块产业形成负面影响。
• 关税与地缘政治风险。

经营现金流与资料限制

• 经营现金流下降（H1同比-44%至18亿元）与存货高企（198.26亿元）带来的营运资金压力。
• 长江证券点评的H1财务数据与其他全部来源存在重大口径差异，原因无法从现有段落确认。
• 客户集中度、北美云厂商资本开支、泰国工厂产能数值、关税直接影响等数据缺失。
• 2025H2单期业绩数据未出现。
• 各机构盈利预测基数与口径未统一，CAGR横向比较存在口径差异。
• 高盛9月报告目标价2645元与正文26.45元口径冲突。
• 部分段落存在机翻译名混乱，主体识别依赖股票代码300308。