超长国债三季度持续下行，曲线平坦化。三季度30Y国债收益率下行至2.07%，30Y-1Y利差收窄至85BP，累计下行约32BP，利差累计收窄约29BP。9月下旬30Y国债收益率快速下探至2.07%，与超长期特别国债续发落地窗口重合，配置盘集中入场推动下行加速。
超长信用债历史走势复盘与当前位置。30年期AAA中短期票据与30年国债利差整体呈现中枢下移特征，长久期信用票息溢价被系统性压缩，但每逢政策或风险偏好改变，利差即快速走阔。当前资金面维持中性偏松、资产荒格局尚未逆转，利差位置本身留有厚度。当前利差21BP介于2024年8月极端低位7BP与2025年1月高位51BP之间，并非历史极值，超长端的信用利差尚未被压缩至极致，仍有相对安全垫。后续若长端利率继续下探，这一相对厚度可能被配置盘填平；若利率震荡，则利差大幅走阔的风险也受资产荒格局约束。
中短端利差主动压缩，超长端反而滞后。9月超长信用债收益率全线下行，曲线平坦化特征明显。城投AAA10Y、产业债AAA10Y、二永AAA-10Y等中短端品种普遍下行11-12bp，产业债AAA15Y下行约14BP。在利率端30Y仅下行4BP的背景下，中短端信用品种普遍下行11-12BP，本轮行情更像是信用利差主动压缩。9月1日至15日各品种基本横盘，下行发生在9月17日至24日左右，与超长期特别国债发行、央行MLF超额续作的时间窗口基本重合，配置盘集中入场推动中短端信用收益率快速下行。
中短端利差与收益率均处历史较低水平，超长端相对有厚度。城投AAA10Y、城投AAA15Y、二级资本债AAA-10Y、产业债AAA10Y与同期限国开债利差分别约为22BP、9BP、20BP、19BP，均处于滚动3年均值-1σ以下，整体向2024年7-8月的前低水平靠拢。除城投AAA15Y利差已下破2024年低点，城投AAA10Y、二级资本债AAA-10Y和产业债AAA10Y距离2024年低点相距12BP、18BP和11BP。中短端继续压缩可能需要更强的配置盘力量和更乐观的风险偏好，而超长端城投债和二级资本债处于相对较高的收益率分位和尚未被充分压缩的期限利差，成为相对有安全垫的方向。
超长端供给约束退潮，定价或回归配置盘。9月政府债10Y以上超长端合计约1.07万亿，占当月政府债发行规模的46%。9月地方债发行节奏在8月达到约1.08万亿高点后，9月已回落至约6729亿，10月计划发行约6092亿，与9月相差不大，11月、12月仅计划发行约2711亿和852亿。10月的边际增量主要来自超长期特别国债：10月8日已完成30Y品种730亿元续发招标；全年1.3万亿超长期特别国债将于10月中旬发行完毕，这部分属于已被市场充分预期的收尾性供给，而非新增量。在地方债供给趋势性回落、特别国债量能已被提前定价的背景下，10月超长端利率进一步上行的供给约束有限，后续关键变量将回到配置盘的持续性上。
基金久期处历史高位，理财新发长期化，保险配置盘持续扩容。全市场纯债型基金加权平均久期自2023年以来趋势性抬升，2026Q2的3.47年虽较2026Q1的2.66年抬升0.81年，已接近2025Q2的历史峰值3.65年，且按过往季节性规律，Q3-Q4久期通常从Q2高点回落，这意味着基金端进一步拉久期的空间已有限，后续若久期季节性回落，对超长端的边际买力将减弱。理财新发端期限长期化趋势明确。1-3年期新发规模从2025年10月的1788亿元增长至2026年9月的3547亿元；3年以上新发从同期的37亿元增长至207亿元；1个月以内超短端新发9月仅39亿元，为年内最低。今年以来保险持有债券增量从今年1月1725.6亿元回升至6月2328.3亿元，处于2022年以来的中等偏上水平，但尚未回到2024年初、2025年初3500亿元以上的历史高位，收益率变化也同步回落。这意味着保险端对超长信用债的配置支撑仍在，但力度较前两轮高点偏弱；后续若保险增量继续向历史高位回升，将为超长端提供额外的配置买力，反之若增量再度回落，则可能对超长信用债收益率形成上行压力。
二永债位于收益率洼地，长端产业债和城投兼具收益厚度与流动性。二永债成交活跃，但目前已位于收益率洼地，已处于三类品种最低，继续压缩空间有限；城投债超长端收益率较高，兼具较好流动性；产业债中20-30Y品种收益率落在2.2%-2.5%区间、换手率明显高于同收益段其他品种，位于较高收益和兼具流动性的交集区域，是当前超长端内风险收益匹配相对较优的板块。按照估值收益率在2.2%以上、剩余期限7Y以上、债券余额5亿元以上、9月换手率不低于5%的标准筛选公募超长信用债，高收益率档（2.5%以上）以长春轨交（2.63%，AA(2)）、华阳新材（2.55%，AA，煤炭）、济南高新（2.54%，AA+，建筑装饰）和诚通控股3只（2.50%-2.51%，AAA，综合）为代表，但除诚通控股外评级多为AA及以下，需单独评估信用资质。2.2%-2.5%区间为筛选主力，行业集中在建筑装饰、综合、交通运输、公用事业和有色金属，评级以AA+和AAA为主；其中26电网K2（（AAA+，余额100亿，换手率14.7%）、26皖交控MTN008（AAA，剩余29.9Y，换手率52%）、24中铝集MTN008（（AAA-，换手率60%）等个券兼具收益、期限与流动性，是相对优质的配置标的。整体看，筛选池中超长端（28Y及以上）个券仍以诚通控股、皖交控、苏国信等综合类和交运类央企/地方国企为主，与二级市场高流动性个券池结构一致。
风险提示：统计口径差异；政策变化超预期；市场流动性变化。
