信用周报：谨慎看待超长期限的机会

谨慎看待超长期限的机会 市场扰动因素较多，债市震荡偏弱，但信用债的抗跌表现好于利率，部分低等级甚至逆势上涨，但超长期限的表现反而不如普信债。 美国高关税政策落地、超长期特别国债供给放量预期加强、稳增长政策加码发力，多重扰动因素下债市总体震荡走弱，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债跌幅高于同期限中票，部分AA-的品种收益仍在下行。但超长期限信用债的表现不仅弱于同期限的国债，甚至也赶不上普信债。 曲线形态经过一周的调整后边际变化不大，3-5年的陡峭程度仍最高，短端和超长较为鸡肋，可能是超长行情不佳的原因之一。与2月底的情况相比较而言，目前1Y以内的曲线依然十分平坦，AA城投7年及以上的超长期限部分也比较平，AA+中票7-9年较平，9-10年重新开始陡峭，而两条曲线3-5年部分曲线的陡峭程度均较为明显。 二永债的情况来看，我们上周建议的参与空间有所兑现，不少品种收益率下行，但是集中于5年以内，长期限品种依然表现不佳。以1Y-5Y、10YAAA-二级资本债收益率为例，分别下行了0.3BP、上行了0.6BP、下行了0.6BP、上行了0.5BP、上行了0.1BP、上行了2.5BP，部分低等级品种例如AA-二级资本债涨幅更高。而从曲线期限结构来看，同样变化不大，1年以内、7年及以上都较为平坦，1-5年是曲线陡峭化最高的部分。从活跃成交的情况来看，二永的市场行情依然属于谨慎乐观，也同样出现反复横跳的情况，久期基本退至6年以内。 而从超长期限信用债的表现来看，情绪进一步低落，整体成交活跃度不强，卖盘力量明显强于买盘。卖盘的情绪相比上周有所加强，周一到周五折价成交的占比分别为41.46%、51.22%、51.22%、56.10%、75.00%。但折价成交幅度依然不高，基本都在3BP以内，5BP以上的折价成交主要落在5Y以内的普信债，抛盘情绪不强。 从低于估值成交的情况来看，买盘力度很弱。超长期限信用债低于估值成交占比分别12.20%、4.88%、21.95%、19.51%、7.32%，成交幅度与上周相比明显变小，多数落在3BP内。低于估值成交的热点落在地产板块，特别是万科的收益率下行幅度很大，普遍在5BP以上。 从近期的周度行情表现来看，超长期限信用债的行情依然差强人意。我们认为原因主要还是超长期限目前的绝对收益率已经处于偏低的位置，这使得超长期限信用策略处于双重被动的局面，票息保护不足，使得配置盘购入热情不高；久期太长使得抗跌属性被明显削弱，目前的收益率点位下，持有1个月超长期限信用债甚至无法抗住4-5BP以上的跌幅。而与之相对应的，持有1Y城投债3个月则可以抗住50个BP以内的收益率上行，高下立现。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1谨慎看待超长期限的机会 上周市场扰动因素较多，债市总体震荡偏弱，但是信用债的抗跌表现好于利率，部分低等级甚至逆势上涨，但超长期限的表现反而不如普信债。美国高关税政策落地、超长期特别国债供给放量预期加强、稳增长政策加码发力，多重扰动因素下债市总体震荡走弱，从二级的估值表现来看，2025年4月14日到4月18日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了3.2BP、5.2BP、5.1BP、3.5BP、1.5BP，而同期限的AAA中票收益率分别上行了1.7BP、0.3BP、0.1BP、2.4BP、1.0BP，AA+中票收益率分别上行了1.7BP、2.4BP、2.1BP、3.4BP和0.5BP，跌幅普遍不及利率债，更有部分AA-的品种收益仍在下行。但超长期限信用债的表现不仅弱于同期限的国债，甚至也赶不上普信债，AAA/AA+10Y的中票和城投收益率分别上行了4.1BP、上行了4.1BP、上行了3.0BP、上行了5.0BP，而10Y国债下行幅度为0.8BP。 图表1：2025年4月7日到4月11日主要债市品种估值收益率变化（BP） 从曲线形态来看，经过一周的调整后边际变化不大，3-5年的陡峭程度仍最高，短端和超长目前较为鸡肋，可能也是超长行情不佳的原因之一。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，都能看出，与2月底的情况相比较而言，目前1Y以内的曲线依然十分平坦，AA城投7年及以上的超长期限部分也比较平，AA+中票7-9年较平，9-10年重新开始陡峭，而两条曲线3-5年部分曲线的陡峭程度均较为明显。 图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%） 图表3：AA城投期限结构图周度变化（%） 二永债的情况来看，我们上周建议的参与空间有所兑现，不少品种收益率下行，但是集中于5年以内，长期限品种依然表现不佳。以1Y、2Y、3Y、4Y、5Y、10YAAA-二级资本债为例，上周收益率分别下行了0.3BP、上行了0.6BP、下行了0.6BP、上行了0.5BP、上行了0.1BP、上行了2.5BP，跟普信债类似，部分低等级品种例如AA-二级资本债涨幅更高。而从曲线期限结构来看，同样变化不大。 1年以内、7年及以上都较为平坦，1-5年是曲线陡峭化最高的部分。1-5年仍然可以继续参与，4年至5年银行二级资本债行情未过度火爆，目前收益依旧在10年国债加点30bp左右。 图表4：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%） 从活跃成交的情况来看，二永的市场行情依然属于谨慎乐观，也同样出现反复横跳的情况，久期基本退至6年以内。4月14日-4月18日，二永债的低估值成交占比分别为29.27%、73.17%、100.00%、23.08%和100.00%。而从平均成交久期来看，周一到周五分别为3.39年、2.07年、5.81年、2.52年、5.98年。而从成交幅度来看，折价成交的折价幅度普遍不高，多数都在3-5BP以内；而低于估值成交的成交幅度也不大，多数落在3BP以内，行情缺乏主线。 图表5：4月14日-4月18日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 而从超长期限信用债的表现来看，情绪进一步低落，整体成交活跃度不强，卖盘力量明显强于买盘。4月14日-4月18日，市场超长期限信用债卖盘的情绪相比上周有所加强，从周一到周五超长期限信用债折价成交的占比分别为41.46%、51.22%、51.22%、56.10%、75.00%。但折价成交幅度依然不高，基本都在3BP以内，5BP以上的折价成交主要落在5Y以内的普信债，抛盘情绪不强。 图表6：4月14日-4月18日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 从低于估值成交的情况来看，买盘力度很弱。4月14日-4月18日，超长期限信用债低于估值成交占比分别12.20%、4.88%、21.95%、19.51%、7.32%，成交幅度与上周相比明显变小，多数落在3BP之内。低于估值成交的热点依然落在地产板块，特别是万科的收益率下行幅度很大，普遍在5BP以上。 图表7：4月14日-4月18日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 上周的报告中我们重点讨论了目前信用补涨的空间和久期策略的尺度问题，从反馈的情况来看，市场对超长期限信用策略仍抱有较高的期待。但从近期的周度行情表现来看，超长期限信用债的行情依然差强人意，不仅不如同期限国债，甚至不及普信债的表现。 我们认为原因主要还是在3月开始信用债行情迅速收复后，特别是超长期限目前的绝对收益率已经处于偏低的位置，多数都在2.4%以内。这使得超长期限信用策略处于双重被动的局面，票息保护不足，使得配置盘购入热情不高；久期太长使得抗跌属性被明显削弱，使得交易盘同样较为犹豫。目前的收益率点位下，持有1个月超长期限信用债甚至无法抗住4-5BP以上的跌幅。而与之相对应的，持有1Y城投债3个月则可以抗住50个BP以内的收益率上行行情，高下立现。 2信用二级变化：收益率普遍上行、信用利差分化 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行。2025年4月14日到4月18日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了1.69BP、0.07BP、1.69BP、2.07BP、1.19BP。处于2024年以来的后15.86%、16.89%、14.48%、19.65%、14.48%水平，目前处于历史较低的位置。 图表8：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表9：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表10：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表11：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表12：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差有所分化。2025年4月14日到4月18日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为23.67BP、23.81BP、31.67BP、36.31BP和37.17BP，环比上周分别走阔了0.17BP、收窄了3.11BP、走阔了0.17BP、收窄了1.11BP和收窄了0.33BP；历史分位数分别为后6.55%、33.44%、4.82%、38.27%和5.51%，保护垫较薄。 图表13：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表14：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表15：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表16：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要等级的期限利差走势分化。2025年4月14日到4月18日，AAA5Y-1Y、AAA3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+3Y-1Y、AA+5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别收窄了0.69BP、收窄了1.62BP，收窄了1.19BP、走阔了0.38 BP，走阔了3.31BP、走阔了2.38BP，分别处于历史的后36.89%、27.58%、34.48%、43.79%、67.93%和54.13%水平，久期策略特别是低等级有一定性价比。 图表17：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表18：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表19：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表20：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率均上行。2025年4月14日到4月18日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别上行了0.74BP、1.31BP、1.88BP、0.74BP、0.31BP和0.74BP，分别处于2024年以来的后15.17%、17.24%、18.62%、13.10%、18.27%和12.75%水平。 图表21：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表22：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表23：城投债到期收益率（%） 图表24：城投债收益率变动情况（%）城投债1Y-AAA 3风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。