信用周报：超长期限暂时降温

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com近期研究报告《生产稳中有升，物价走势分化——高频数据跟踪20250629》-2025.07.01 信用周度观点⚫超长期限暂时降温度相对利率债而言更大。⚫风险提示： 目录1超长期限暂时降温.........................................................................42风险提示.................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：2025年6月23日到6月27日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）........................6图表7：6月23日-6月27日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表8：6月23日-6月27日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................7图表9：6月23日-6月27日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1超长期限暂时降温六月最后一周，债市进入盘整阶段，利率先弱后强，而信用债表现不及利率债，跌幅普遍更大。上周，可能受到“股债跷跷板”效应的影响，权益走强而利率走弱，利率债收益率中短端震荡下行，但长端和超长端收益率有所调整。信用债走势与利率债有所差异，调整幅度相对利率债而言更大。从二级的估值表现来看，2025年6月23日到6月27日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了1.0BP、0.6BP、0.7BP、0.2BP、上行了0.4BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了0.5BP、上行了1.8BP、2.8BP、3.5BP、2.1BP，AA+中票收益率分别下行了1.5BP、0.2BP、2.3BP、上行了1.0BP和3.4BP。超长期限信用债在经历了两周的连续上涨后终于有所调整，调整幅度甚至超过同期限利率债。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了2.5BP、下行了1.5BP，其中AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了3.7BP、1.7BP，而10Y国债收益率仅上行了0.7BP。图表1：2025年6月23日到6月27日主要债市品种估值收益率变化（BP）2Y-0.6-0.41.8-0.21.81.83.43.41.43.43.4资料来源：WIND，中邮证券研究所 4期限3Y4Y5Y-0.7-0.20.4-0.2-1.0-0.72.83.52.1-2.31.0-3.4-2.32.0-4.9-2.33.0-4.93.71.62.52.7-0.40.5-0.3-1.41.51.70.63.50.70.61.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分5从曲线形态来看，中高等级1-2年、低等级2-5年陡峭程度最高，但与5月底相比陡峭程度整体略降低，而短端依旧较为扁平。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1017，0.0361和0.0546；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.0441，0.0755，0.0865。图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）资料来源：WIND，中邮证券研究所资料来源：WIND，中邮证券研究所而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，票息价值依然很低，信用利差方面，3Y左右可能有参与的机会。2025年6月23日到6月27日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后6.55%、13.79%、3.44%、2.41%、0.68%水平，处于历史较低的位置，票息保护不足；而1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差历史分位数分别为后11.03%、41.72%、6.20%、25.86%和8.27%，一周的调整之后短端1Y依旧没有性价比，3Y的保护垫加强。1M3M6M9M1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y10Y6月27日1.601.802.002.202.402.602.801M3M6M9M1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y10Y5月30日6月27日2月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：ifind，中邮证券研究所期限信用债表现不相上下。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高但从绝对斜率来看也不至于陡峭。4-10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了1.98BP、0.36BP、1.38BP、4.01BP、3.69BP、3.85BP、2.62BP。目前曲线从绝对位置来看与去年年底的情况已经较为接近，其中7年及以上的超长期限部分收益率已经与去年年底的曲线重合，离2025年以来的收益率最低点位的差距在10BP-13BP。图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）资料来源：WIND，中邮证券研究所余几天较好。6月23日-6月27日，二永债的低估值成交占比分别为100.00%、2.44%、4.88%、68.29%、100.00%；平均成交久期分别为4.35年、0.55年、0.601.501.601.701.801.902.002.102.202.30 资料来源：ifind，中邮证券研究所二永债行情走弱，5Y以内的与同期限普信债跌幅接近，7Y及以上也与超长从活跃成交的情况来看，全周成交情绪反复横跳，其中周二和周三较差，其1M3M 6M 9M 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y6月27日12月31日 62月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分7年、3.98年、6.47年。而从成交幅度来看，二永低于估值成交的成交幅度不大，基本都落在3BP以内；折价成交幅度同样很小，基本都落在2BP以内。图表7：6月23日-6月27日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）资料来源：WIND，中邮证券研究所。而从超长期限信用债的表现来看，机构卖出意愿环比上周明显提升。6月23日-6月27日，超长期限信用债折价成交的占比分别为2.44%、31.71%、90.24%、95.12%、21.95%。从折价成交幅度来看，超长期限信用债的折价幅度基本都在3BP以内，也不是急售行情。此外，上周市场行情虽不算好，但折价成交整体幅度不是很大，大约75%的折价成交幅度都在5BP以内，10BP以上的仅一笔。图表8：6月23日-6月27日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）资料来源：WIND，中邮证券研究所。注：29日数据由于技术性原因无法获取。从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿并不弱。6月23日-6月27日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为90.24%、41.46%、34.15%、4.88%、41.46%。从成交幅度来看，超长期限的低于估值成交多数落在5BP以内。上周市场虽然有所调整，但机构买入意愿不弱，约43%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，配置需求依然存在。0%20%40%60%80%100%0123456786月23日6月24日6月25日6月26日6月27日平均剩余期限（年）低于估值成交占比（右轴）0%20%40%60%80%100%05101520253035406月23日6月24日6月25日6月26日6月27日超长期限笔数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：WIND，中邮证券研究所。总结来看，近期超长期限信用债行情在连续两周的持续走热后，终于在六月最后一周有所降温。但从各项数据指标及活跃成交的表现来看，超长期限信用债的行情只属于暂时调整，尚未见到变盘的信号。我们认为，对于超长期限信用债参与的机会，短期可以更加乐观，特别是来自债券ETF类产品扩容的增量空间可能不小，超长期限的流动性瑕疵也有可能随之改善。但票息保护过薄使得其抗波动能力较差，公募类机构产品负债端本身的脆弱性也不应当完全无视，快进快出，跑在消息的左侧可能是比较好的选择。2风险提示融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司简介中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活