信用周报：2025，超长期限策略价值几何？

研究所 信用周度观点 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《商品房成交年底放量，农产品价格同比偏低——高频数据跟踪20250105》-2025.01.06 2025，超长期限策略价值几何？ ——信用周报20250106 2025，超长期限策略价值几何？ 2024年，市场对久期策略的态度有所放开，这种背景下也催生出了今年的新兴品种，超长期限信用债的诞生。今年以来超长期限信用债发行放量幅度较大，截止目前合计发行规模为11869.7亿，较2020- 2023的年均发行规模增加了7166.1亿元。而从发行利率情况来看，从2024年初至今震荡下行，中枢水平应该在2.6%-2.8%之间。 从评级分布情况来看，具有发行超长期限信用债的发行人信用资质都很高，对应的外部评级和隐含评级都比较靠前。发行人的主体外部评级分布基本没有区分度，均为AAA，占比高达99%。中债隐含评级的分布占比较高的依然是AAA+、AAA、AAA-、AA+几个前序评级。 从发行人集中度来看，以产业类发行人为主，城投很少，建议重点关注存量规模较大、成交较为活跃的发行人。存量规模在10支债券以上的发行人主要包括诚通控股、深圳地铁等，以产业类的为主，总计24家。而发行人存量超长债数量在3支及以下的总计186家。若存量超长债数量太少，可能预示着发行人有一定的隐含瑕疵。 最后来看二级收益率估值变动情况，可以看出超长期限信用债在调整阶段能体现出一定的配置价值，但目前收益率已经修复到低位。以11月1日的估值收益率分布为例，多数超长债的收益率集中在2.4%-3.0%的区间，甚至部分已经跌到了3.0%以上，是较为合适的配置盘进场时点。而12月以来超长期限信用债估值收益率迅速收复失地，从最新的估值收益率分布来看，多数均压缩到2.0%-2.4%的区间甚至不少已经在2.0%以下，而3.0%以上机会难寻。 作为今年出现的新兴品种，市场对超长期限信用策略的争议一直较多，主要集中在两个问题：1、超长期限信用债定价的锚到底是什么？2、如何看超长期限信用债的配置价值？首先来看超长期限信用债定价的锚，我们认为从影响因素权重来讲可以忽略来自信用风险的定价部分，只需关注流动性溢价即可。而关于超长期限信用债的配置价值，我们认为与交易盘不同，对配置盘来说调整后的超长债发行人资质不能一视同仁，会出现配置价值上的“信用分层”。 总结来看，虽然超长期限信用债是诞生时间较短的新兴品种，但在低票息时代到来的情况下，我们认为2025年超长期限策略依然有一定的空间。高息资产供给上的稀缺依然得不到有效的解决，下沉策略的空间愈发收窄，拥抱久期可能是没有办法的办法。但需要注意的是超长期限信用债收益率在2.2%左右可能会出现更大的下行阻力，主要是因为这个点位附近还有地方债可选，地方债流动性的提升和投资策略开始向交易型转换，可能是预期之外的变动。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件 目录 12025，超长期限策略价值几何？4 2信用二级变化：收益率大幅下行、利差开始压缩11 3风险提示17 图表目录 图表1：超长期限信用债历年发行规模及结构情况（亿元）4 图表2：超长期限信用债2024年以来月度发行利率情况（%）5 图表3：超长期限信用债行业分布情况（个）5 图表4：超长期限信用债发行人外部评级情况（个）6 图表5：超长期限信用债发行人隐含评级情况（个）6 图表6：存量超长期限信用债在10支及以上的发行人一览（只）6 图表7：2024年11月1日（调整阶段）超长债估值收益率分布（个）8 图表8：2025年1月3日（修复阶段）超长债估值收益率分布（个）8 图表9：24年以来10Y中票-国债利差情况（BP）9 图表10：发行人A10年超长债估值收益率情况（%）10 图表11：发行人B10年超长债估值收益率情况（%）10 图表12：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）11 图表13：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）11 图表14：AAA中短期票据到期收益率（%）12 图表15：AA+中短期票据到期收益率（%）12 图表16：信用债收益率变动情况（%）12 图表17：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）13 图表18：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）13 图表19：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）13 图表20：信用利差（国开债）变动情况（BP）13 图表21：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）14 图表22：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）14 图表23：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）15 图表24：期限利差变动情况（BP）15 图表25：城投债到期收益率周、月变动（BP）16 图表26：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）16 图表27：城投债到期收益率（%）16 图表28：城投债收益率变动情况（%）16 12025，超长期限策略价值几何？ 2024年，市场对久期策略的态度有所放开，这种背景下也催生出了今年的新兴品种，超长期限信用债的诞生。2024年以前，市场对普通信用久期策略上限认知在5年左右，3年是认可度比较高的期限，而7年及以上的超长期限策略很 少听说。而2024年作为低票息时代的元年，高票息资产的稀缺使得下沉策略几乎失效，因此长期限乃至超长期限的久期策略才开始引起机构的普遍重视。从一级的发行情况也能得到一些印证，7年及以上的超长期限信用债这一品种在今年之前发行持续低迷，是关注度较低的非主流产品，存量余额长期始终维持在3000亿左右，少有变化。而今年以来超长期限信用债发行放量幅度较大，截止目前，超长期限信用债合计发行规模为11869.7亿，较2020-2023的年均发行规模增加 了7166.1亿元。 图表1：超长期限信用债历年发行规模及结构情况（亿元） 7-10年（不含）10年及以上 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 20202021202220232024 资料来源：iFinD，中邮证券研究所。 而从发行利率情况来看，从2024年初至今呈现震荡下行趋势，中枢水平应该在2.6%-2.8%之间。我们梳理了2024年以来超长期限信用债的月度发行利率情况，从梳理的结果来看，24年1月的月度发行利率最高，为3.23%；25年1月 （不完整周期）的月度发行利率最低，为2.31%。从全年各月的发行利率整体走势来看，中枢水平应该在2.6%-2.8%之间。 图表2：超长期限信用债2024年以来月度发行利率情况（%） 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 再来看超长期限信用债的存量特征，首先在行业分布方面，产业多过城投，但行业细分特征并不明显。从数量占比来看，目前超长期限信用债中城投债的占比约为37%，还是以产业债为主。但进一步拆分超长期限产业债的行业分布来看，却没有明显的细分行业指向特征。产业债中占比最高的行业为“综合类”，其余存量较高的细分行业以能源类如电力、煤炭，建筑类和交运类为主。 图表3：超长期限信用债行业分布情况（个） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从评级分布情况来看，具有发行超长期限信用债的发行人信用资质都很高，对应的外部评级和隐含评级都比较靠前。首先来看发行人的主体外部评级分布情况，可以看出基本没有区分度，几乎所有发行人的主体外部评级均为AAA，数量占比高达99%。而从中债隐含评级的分布情况来看，占比较高的依然是AAA+、AAA、AAA-、AA+几个前序评级，也就是说超长期限信用债的发行人不仅信用资质本身 外评很高，从流动性评级来看，多数也是换手率较高，成交比较活跃，市场认可度较高的发行人。 图表4：超长期限信用债发行人外部评级情况（个）图表5：超长期限信用债发行人隐含评级情况（个） 1000 800 600 400 200 400 300 200 100 0 AAAA+AAA 0 AAAA(2)AA+AAAAAA-AAA+ 资料来源：WIND，中邮证券研究所资料来源：WIND，中邮证券研究所 从发行人集中度来看，单一主体发行量较大的发行人以产业类发行人为主，城投很少，建议重点关注存量规模较大、成交较为活跃的发行人。我们按照数量梳理超长期限发行人目前的存量超长债情况，从统计结果来看，存量规模在10支债券以上的发行人数量不多，包括诚通控股、深圳地铁等，以产业类的发行人为主，总计24家。而还有不少超长期限信用债发行人存量的超长债数量在3支 及以下，这类发行人的数量更大，总计186家。若存量超长债数量太少，可能预示着发行人有一定的隐含瑕疵，换手率和流动性可能相对不高。 图表6：存量超长期限信用债在10支及以上的发行人一览（只） 发行人全称 超长债数量 中国诚通控股集团有限公司 33 深圳市地铁集团有限公司 29 广州越秀集团股份有限公司 22 中国长江三峡集团有限公司 17 山东高速集团有限公司 14 蜀道投资集团有限责任公司 13 四川高速公路建设开发集团有限公司 13 中国国家铁路集团有限公司 13 中国中信集团有限公司 13 中国中信有限公司 13 北京国有资本运营管理有限公司 12 福建省高速公路集团有限公司 11 国家开发投资集团有限公司 11 江西省交通投资集团有限责任公司 11 北京市基础设施投资有限公司 10 福建省投资开发集团有限责任公司 10 华能国际电力股份有限公司 10 宁波通商控股集团有限公司 10 陕西煤业化工集团有限责任公司 10 深圳市投资控股有限公司 10 无锡产业发展集团有限公司 10 无锡市交通产业集团有限公司 10 武汉地铁集团有限公司 10 中国中化股份有限公司 10 资料来源：WIND，中邮证券研究所 最后来看二级收益率估值变动情况，可以看出超长期限信用债的估值调整幅度较大，在调整的阶段能体现出一定的配置价值，但目前收益率已经修复到比较临界的点位。以最新一轮10月底的调整前后变动为例，对比估值收益率分布的情况可以看出，调整最剧烈的阶段，超长期限信用债的收益率是跌出了一定的性价比，也就是配置价值的。以11月1日的估值收益率分布为例，多数超长债的收益率集中在2.4%-3.0%的区间，甚至部分已经跌到了3.0%以上，是较为合适的配置盘进场时点。而12月以来利率持续下行突破新低，超长期限信用债估值收 益率同样迅速的收复失地，从最新的估值收益率分布来看，多数均压缩到2.0%-2.4%的区间，甚至不少已经在2.0%以下，而3.0%以上机会难寻。 图表7：2024年11月1日（调整阶段）超长债估值收益率分布（个） 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：WIND，中邮证券研究所 图表8：2025年1月3日（修复阶段）超长债估值收益率分布（个） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：WIND，中邮证券研究所 作为今年出现的新兴品种，市场对超长期限信用策略的争议一直较多，主要集中在两个问题：1、超长期限信用债定价的锚到底是什么？ 2、如何看超长期限信用债的配置价值？ 首先来看超长期限信用债定价的锚，我们认为从影响因素权重来讲可以忽略来自信用风险的定价部分，只需关注流动性溢价即可。从理论出发，信用债的定价应该至少包含两个部分，信用风险和流动性溢价。但超长期限信用债的特殊性在于，从信用风险角度出发的测算几乎是“失效”的。以往在对一般期限的产业债进行信用风险定价考量的时候，最经常使用的就是现金流覆盖付息支出的压力测试。例