信用周报：超长期限行情如何追？

发布时间：2025-10-28 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 超长期限行情如何追？——信用周报20251028 ⚫超长期限行情如何追？ 上周利率债和信用债走势有所背离，利率债有所调整，而信用债则表现出较强的抗跌属性。上周虽然资金面较为平稳，但在中美关税摩擦，股债跷跷板效应的影响下，利率债小幅调整，但信用债行情则不同于利率，仍然持续修复，从期限看，长久期特别是超长久期的品种修复程度较好。其中除超长二永债以外，其余品种的超长期限信用债行情也明显好于同期限利率债。AAA/AA+10Y的中票收益率分别下行了5.77BP、5.77BP，AAA/AA+10Y的城投收益率分别下行了5.86BP、5.85BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率下行了0.17BP，而10Y国债收益率反而上行了2.40 BP。 近期研究报告 《原油焦煤大幅上涨，铜价持续上行——高 频 数 据 跟 踪20251026》-2025.10.27 二永债行情走弱，2Y-5Y均有所调整，超长期限部分行情修复程度也弱于其他超长期限信用债。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了1.73BP、1.35BP、2.88BP、0.86BP、0.84BP、下行了1.75BP、0.17BP。目前曲线从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有35BP-60BP。从活跃成交的情况来看，买盘存在感并不弱，但低于估值成交幅度不高。 超长期限信用债上周卖盘交易不多，且从折价成交幅度来看也不算是急售 的行情。上周超长期限信用债折价成交的占比分别为15.00%、10.00%、7.50%、0.00%、17.50%。从折价成交幅度来看，上周超长期限信用债的折价幅度不算高，基本都在4BP以内。从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债票息具有一定的性价比，高活跃度成交占比持续提升，全周均处于较高的位置。上周超长期限信用债低于估值成交占比分别为72.50%、62.50%、72.50%、82.50%、57.50%。 但从机构行为来看，超长期限信用债行情的启动并不是由基金、理财和保险等主要非银机构带来的，因此行情持续性可能并不稳定。上周公募基金、理财、保险分别净买入106.9、355.6、173.4亿元信用债，环比前周净买入规模均有所减少；其中基金反而在净卖出5-30年信用债，净卖出规模为10.2亿元。上周其他资管产品净买入239.9亿元信用债，其中主要增持3-30年品种，净买入75.8亿元。 上周信用债与利率债行情背离，信用债呈现出抗跌属性，其中超长期限品种修复程度最高。从策略上看，超长期限信用债对于负债端不稳定的机构不适合追涨，由其他资管产品带来的行情持续性较难预测。近期债市多空持续博弈，方向未明，信用债市场主要买盘力量如理财规模也无较大增量预期。依然建议以中短端票息下沉为主，目前1-2年AA(2)、2-3年AA和AA(2)城投收益率在2.05%-2.31%区间债券余额合计3.2万亿，可选范围较广，可以继续参与。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1超长期限行情如何追？.....................................................................4 2风险提示.................................................................................9 图表目录 图表1：2025年10月20日到10月24日主要债市品种估值收益率变化（BP）...................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构7月底、2月底和近期对比（%）.........................6图表7：10月20日-10月24日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）.........7图表8：10月20日-10月24日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）...................7图表9：10月20日-10月24日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）...............8 1超长期限行情如何追？ 上周利率债和信用债走势有所背离，利率债有所调整，而信用债则表现出较强的抗跌属性。上周虽然资金面较为平稳，但在中美关税摩擦，股债跷跷板效应的影响下，利率债小幅调整，但信用债行情则不同于利率，仍然持续修复，从期限看，长久期特别是超长久期的品种修复程度较好。从二级的估值表现来看，2025年10月20日到10月24日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了2.8BP、下行了0.2BP、1.5BP、2.2BP、2.7BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了2.0BP、1.1BP、3.0BP、4.2BP、5.3BP，AA+中票收益率分别下行了2.0BP、3.1BP、3.0BP、4.2BP和6.3BP。 除超长二永债以外，其余品种的超长期限信用债行情也明显好于同期限利率债。AAA/AA+10Y的中票收益率分别下行了5.77BP、5.77BP，AAA/AA+10Y的 城投收益率分别下行了5.86BP、5.85BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率下行了0.17BP，而10Y国债收益率反而上行了2.40BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年、2-3年陡峭程度最高，此外低等级3-5年陡峭程度同样不低。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1352，0.1152和0.0955；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1673，0.1432，0.1233。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，4-5Y左右依然具有一定的性价比。2025年10月20日到10月24日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后13.46%、32.22%、40.39%、14.12%、32.89%、41.28%、11.47%、34.43%水平。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后0.66%、1.10%、43.70%、0.88%、4.63%、36.86%、0.66%和16.33%。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债行情走弱且与利率债行情相似度更高，2Y-5Y均有所调整，超长期限部分行情修复程度也弱于其他超长期限信用债。从曲线期限结构来看，1年及以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了1.73BP、1.35BP、2.88BP、0.86BP、0.84BP、下行了1.75BP、0.17BP。目前曲线从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有35BP-60BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，3年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从活跃成交的情况来看，买盘存在感并不弱，但低于估值成交幅度不高。10月20日-10月24日，二永债的低估值成交占比分别为5.00%、100.00%、100.00%、100.00%、85.00%；平均成交久期分别为3.07年、4.91年、6.60年、5.53年、2.94 年。从成交幅度来看，上周低于估值成交幅度普遍较低，幅度在4BP以上的交易笔数仅有1笔，其余低于估值成交幅度均在3BP以内。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 超长期限信用债上周卖盘交易不多，且从折价成交幅度来看也不算是急售的行情。10月20日-10月24日，超长期限信用债折价成交的占比分别为15.00%、10.00%、7.50%、0.00%、17.50%。从折价成交幅度来看，上周超长期限信用债的折价幅度不算高，基本都在4BP以内；此外上周大约24.5%的折价成交幅度都在4BP以上，从品种上看以中短久期的弱资质城投为主。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债票息具有一定的性价比，高活跃度成交占比持续提升，全周均处于较高的位置。10月20日-10月24日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为72.50%、62.50%、72.50%、82.50%、57.50%。 从成交幅度来看机构买入意愿较强，上周约31.5%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，但其中超长期限信用债成交占比不高，低于估值成交4BP及以上的同样以2-5YAA(2)、AA弱资质城投为主。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 但从机构行为来看，上周超长期限信用债行情的启动并不是由基金、理财和保险等主要非银机构带来的，因此行情持续性可能并不稳定。10月20-24日，公募基金、理财、保险分别净买入106.9、355.6、173.4亿元信用债，环比前周净买入规模均有所减少。其中，基金反而在净卖出5-30年信用债，净卖出规模为10.2亿元。超长期限信用债的买入行情可能主要是由其他资管产品机构带来的，上周其他资管产品净买入239.9亿元信用债，其中主要增持3-30年品种，净买入75.8亿元。 总结来看，票息资产的性价比提升持续兑现，信用债与利率债行情背离，信用债呈现出抗跌属性，其中超长期限品种修复程度最高。但从机构行为来看，基金、理财、保险上周并没有追涨超长期限信用债，基金反而是在净卖出的，只有其他资管产品机构对超长期限信用债净买入。从策略上看，超长期限信用债对于负债端不稳定的机构不适合追涨，由其他资管产品带来的行情持续性较难预测。近期债市多空持续博弈，方向未明，信用债市场主要买盘力量如理财规模也无较大增量预期。依然建议以中短端票息下沉为主，目前1-2年AA(2)、2-3年AA和AA(2)城投收益率在2.05%-2.31%区间债券余额合计3.2万亿，可选范围较广，可以继续参与。 2风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可