信用周报：科创ETF行情如何追？

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com研究助理:谢鹏SAC登记编号:S1340124010004Email:xiepeng@cnpsec.com近期研究报告《【中邮固收】低评级产业债流动性上升——流动性打分周报20250721》-2025.07.22 信用周度观点⚫科创ETF行情如何追？ 2虑，一是目前的信用收益率已创新低，信用“越涨越脆弱”的特征凸显；二是公募换仓明显，由超长期限切换为二永，对流动性瑕疵更为关注。从策略上来看，目前曲线的陡峭程度依然指向2年左右的低资质下沉，以及3-5年中低资质城投骑乘还有一定的性价比，此外对于流动性更加关注的交易盘也可以考虑3年左右的银行二级资本债。⚫风险提示：融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录1科创ETF行情如何追？.....................................................................52风险提示................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图表目录图表1：2025年7月14日到7月18日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................5图表2：上证AAA科创债指数成分券成交额（亿元）.........................................6图表3：首批10只科创债ETF及其标的的指数情况..........................................7图表4：上证AAA科创债指数成分券行业分布情况...........................................7图表5：深证AAA科创债指数成分券行业分布情况...........................................8图表6：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................9图表7：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................9图表8：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）.......................10图表9：7月14日-7月18日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）..........10图表10：7月14日-7月18日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）...................11图表11：7月14日-7月18日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）...............12图表12：AA+中票期限结构图周度变化（%）...............................................12图表13：AA城投期限结构图周度变化（%）................................................12 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分1科创ETF行情如何追？上市债市震荡走强但期限分化，而信用债又一次走出了独立于利率债的牛市行情。上周央行开展14000亿元买断式逆回购，释放呵护流动性态度，短端收益率下行幅度相对较大；此外公布的二季度经济数据中6月出口增速超出预期，社融边际改善，二季度GDP增速好于去年同期，长端震荡调整，30Y国债估值收益率上行1.44BP。而信用债走势又一次走出了较为独立的行情，各主要品种均收涨且涨幅大于利率。从二级的估值表现来看，2025年7月14日到7月18日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了2.1BP、1.9BP、1.1BP、0.6BP、0.4BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了2.8BP、2.9BP、3.2BP、2.9BP、1.6BP，AA+中票收益率分别下行了2.8BP、2.9BP、3.2BP、2.9BP和3.6BP。超 长 期 限 信 用 债同 样 走 牛 ， 涨 幅 不 及 普 信 债但 好 于 长 端 利 率 债。AAA/AA+10Y的中票收益率分别下行了0.99BP、3.99BP。此外AAA/AA+10Y的城投收益率分别下行了0.94BP、2.94BP，而10Y国债收益率仅下行了0.01BP。图表1：2025年7月14日到7月18日主要债市品种估值收益率变化（BP）期限2Y-1.9-1.10.3-2.9-3.2-2.9-3.2-1.9-2.2-4.9-4.2-2.2-3.8-1.2-2.8-0.2-1.8-2.2-1.8-3.2资料来源：WIND，中邮证券研究所 53Y4Y5Y-0.6-0.40.3-1.9-1.2-2.9-1.6-2.9-3.6-2.9-1.6-4.8-3.6-1.8-1.5-1.8-0.5-4.8-0.5-0.8-0.53.2-0.8-3.5 -2.1-1.6-2.8-2.8-1.8-2.8-2.3-2.3-1.3-1.4-2.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分6信用上周的“独立牛”行情可能主要来自于科创ETF上市且行情火热，点燃了整个信用债市场的情绪。2025年7月7日，首批10只科创债ETF首发当日即全部售罄并宣布结束募集，按照募集份额上限计算，合计募集300亿元。7月17日，上述10只科创债ETF上市，弥补了做市信用债ETF增长放缓的短板。从规模增速和认购情况来看，科创ETF的受欢迎程度不输于做市信用ETF，成为上周信用债行情最主要的推动因素。截止7月18日，科创ETF产品总规模已经达到883亿元，周度增幅高达593亿元。从换手率来看，上周科创ETF成分券换手率最高，接近6.5%，远高于同主体非成分券（2.4%）和其他非成分券（1.9%）。从成分券的估值情况来看，上市一周后，以3-5Y为例，科创成分券信用利差最低，约18BP，而同主体非成分券和其他科创债信用利差分别为40BP和60BP。图表2：上证AAA科创债指数成分券成交额（亿元）资料来源：Wind,中邮证券研究所首批10只科创债ETF的成分券以高等级为主，交运、公用事业、建筑和周期类行业占比较高，期限以中长期限为主。首批10只科创债ETF标的指数主要分三类，其中6只跟踪中证AAA科技创新公司债指数，3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数，1只深证AAA科技创新公司债指数。三类标的指数成分券评 请务必阅读正文之后的免责条款部分7级较高，均为交易所上市的AAA主体公募债，中证和上证AAA科创债指数还要求债券隐含评级在AA+及以上。图表3：首批10只科创债ETF及其标的的指数情况资料来源：Wind,中邮证券研究所注：样本数和票面价值数据截至2025年6月30日从上证AAA科创债指数成分券来看，建筑行业占比较高，接近30%；公用事业、交运和煤炭占比分别为16.14%、11.17%和9.43%，四者合计占比65.68%。期限构成方面，1年以内占比为8.62%，1-3年期占比为39.77%，3-5年期占比32.29%，5-7年期占比为0.39%，7-10年期占比为14.89%，10年期以上占比为4.04%，7年及以上超长期限占比合计为18.93%。图表4：上证AAA科创债指数成分券行业分布情况资料来源：Wind,中邮证券研究所样本数（只）总票面价值（亿元）主体评级隐含评级剩余期限上市流通场所是否公开发行付息方式富国中证AAA科技创新公司债ETF30.00招商中证AAA科技创新公司债ETF30.00华夏中证AAA科技创新公司债ETF30.00易方达中证AAA科技创新公司债ETF30.00嘉实中证AAA科技创新公司债ETF30.00南方中证AAA科技创新公司债ETF30.0030.0030.00广发上证AAA科技创新公司债ETF30.00景顺长城深证AAA科技创新公司债ETF30.00深证 AAA 科技创新公司债指数1501463.3AAA-1月以上深交所是固定利率付息或一次还本付息是固定利率付息或一次还本付息沪深交易所是固定利率付息或一次还本付息上证AAA科技创新公司债指数6709189.1AAAAA+及以上-上交所中证AAA科技创新公司债指数81010570.4AAAAA+及以上-募集份额上限(亿份)标的指数标的指数选样要求-科技创新公司债05001,0001,5002,0002,5003,000建筑公用事业Ⅱ交通运输煤炭Ⅱ建材Ⅱ石油石化非银金融有色金属企业服务机械可选消费零售环保Ⅱ电气设备钢铁Ⅱ工业贸易与综合硬件设备国防军工化工汽车与零配件房地产Ⅱ食品饮料医药生物日常消费零售传媒医疗设备与服务剩余金额（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分8从深证AAA科创债指数成分券来看，交运、公用事业、建筑和钢铁占比分别为15.72%、13.94%、11.82%和9.36%，四者合计占比50.84%。期限构成方面，1年以内占比为10.35%，1-3年期占比为35.01%，3-5年期占比38.97%，5-7年期占比为0.62%，7-10年期占比为13.48%，10年期以上占比为1.57%，7年及以上的超长期限合计占比为15.05%。图表5：深证AAA科创债指数成分券行业分布情况资料来源：Wind,中邮证券研究所科创ETF如此亮眼的行情，不禁令人联想起6月信用做市ETF带来的超长期限信用债独立牛行情，相似的逻辑下对信用追多有所期待。6月上旬开始信用做市ETF规模增幅明显，单周发行规模最高超过300亿元，规模扩张驱动机构抢配甚至提前布局超长期限信用债，而后跟踪指数继续上涨，从而引发产品规模增长的正向反馈，引发了6月累计三周的超长期限的独立牛行情。而7月中下旬开始，信用债ETF推动行情力量放缓，但科创债ETF随之认购和上市，接力信用债的行情。债市本身就有学习效应，且科创债ETF成分券的久期本身就偏长，7年以上信用长债的占比超过15%，相似的逻辑下，7月能否重复6月的独立牛行情，目前的时点信用追多的性价比如何，是市场比较关心的问题。但我们认为，追多行情可能并不容易抓住，主要考虑到两个因素，第一，目前的信用收益率已创新低，信用“越涨越脆弱”的特征凸显。截至7月18日，050100150200250交通运输公用事业Ⅱ建筑钢铁Ⅱ国防军工非银金融机械煤炭Ⅱ硬件设备有色金属环保Ⅱ企业服务软件服务建材Ⅱ消费者服务工业贸易与综合可选消费零售汽车与零配件剩余金额（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分91年以上收益在2%以下的信用债规模占比达到68%，比6月底和1月初的收益环境更低。从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，票息价值很低，信用利差方面普信债的保护垫普遍偏薄。2025年7月14日到7月18日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后1.55%、3.35%、6.20%、0.25%、0.25%、1.55%、0.25%、0.77%水平，处于历史很低的位置，票息保护不足。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后1.32%、12.73%、22.54%、0.26%、0.53%、18.56%、0.53%和18.83%。图表6：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）图表7：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所第二，从上周机构