信用周报：超长期限-行情还能走多远？

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com近期研究报告《中长久期高评级城投债流动性上升--流 动 性 打 分 周 报20250623》2025.06.24 信用周度观点⚫风险提示： - 目录1超长期限：行情还能走多远？...............................................................42风险提示................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：2025年6月16日到6月20日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）........................6图表7：6月16日-6月20日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表8：6月16日-6月20日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................7图表9：6月16日-6月20日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................8图表10：2025年以来债券ETF产品规模周度情况（亿元）....................................9图表11：2024年以来债券型理财产品月度发行规模情况（亿元）..............................9图表12：10YAAA、AA+与10Y国债利差（BP）..............................................10图表13：2024和2025年同时段票息收入（元）............................................10图表14：2024和2025年同时段票息收入占比（%）.........................................10图表15：2024-06-20开始持有期为1个月抗跌幅度（BP）...................................11图表16：2025-06-20开始持有期为1个月抗跌幅度（BP）...................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1超长期限：行情还能走多远？六月中旬开始行情意外到来，上周信用债整体走势上行，但涨幅普遍不及利率债，且在期限上与利率债有所不同。5月中下旬开始市场一度对资金面紧张担忧程度较高，但之后央行先后两次的买断式逆回购显示出积极呵护资金面的态度；此外保险新一轮调降利率的消息也使得险资短期内产品规模上涨，为债市提供额外的新增资金，因此6月中旬开始债市行情乐观程度大幅提振。上周利率债整体走强，其中，中短期限涨幅较大，而超长期限涨幅较小。信用债走势跟利率债一致，也在持续上涨，但不同的地方在于信用债中短期限反而涨幅较低，长期限的涨幅却高于同期限的利率债。从二级的估值表现来看，2025年6月16日到6月20日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了4.5BP、4.7BP、2.6BP、2.9BP、4.2BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了2.3BP、0.1BP、3.1BP、3.3BP、2.7BP，AA+中票收益率分别下行了2.3BP、0.1BP、2.1BP、3.3BP和0.6BP。超长期限信用债行情意外回暖，涨幅不仅超过同期限利率债，也好于普信债的普遍表现。AAA/AA+10Y的中票收益率分别下行了4.0BP、2.0BP，其中超长期限城投债的表现格外优异，AAA/AA+10Y的城投收益率分别下行了6.0BP、9.0BP，而10Y国债收益率仅下行了0.4BP。图表1：2025年6月16日到6月20日主要债市品种估值收益率变化（BP）期限2Y3Y-4.7-2.6-2.3-2.4-0.1-3.1-0.1-2.1-0.1-2.1-0.1-3.1-2.1-2.5-2.1-1.5-3.1-2.5 44Y5Y-2.9-4.2-2.2-2.9-3.3-2.7-3.3-0.6-5.3-0.6-3.3-2.7-1.0-4.0-1.0-5.0-4.0-1.0 -4.5-1.5-2.3-2.3-2.3-2.3-1.6-1.6-1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分5从曲线形态来看，中高等级1-2年、低等级2-5年陡峭程度最高，但与5月底相比陡峭程度整体略降低，而短端依旧较为扁平。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.0885，0.0566和0.0603；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.0516，0.0925，0.0775。图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）资料来源：WIND，中邮证券研究所资料来源：WIND，中邮证券研究所而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，票息价值依然很低，信用利差方面，3Y左右可能有参与的机会。2025年6月16日到6月20日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后7.93%、4.48%、5.86%、4.13%、1.37%水平，处于历史较低的位置，票息保护不足；而1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差历史分位数分别为后8.96%、30.34%、6.20%、36.20%和4.82%，一周的调整之后短端1Y依旧没有性价比，3Y的保护垫加强。1M3M6M9M1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y10Y6月20日1.601.802.002.202.402.602.801M3M6M9M1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y10Y5月30日6月20日2月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：ifind，中邮证券研究所涨幅接近，7Y及以上也与超长期限信用债表现不相上下。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高但从绝对斜率来看也不至于陡峭。4-10年AAA-银行二级资本债收益率分别下行了3.63BP、2.39BP、3.61BP、4.07BP、4.20BP、4.48BP、5.10BP。目前曲线从绝对位置来看与去年年底的情况已经较为接近，其中7年及以上的超长期限部分收益率已经低于去年年底，离2025年以来的收益率最低点位的差距已经不足10个BP。图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）资料来源：WIND，中邮证券研究所6月16日-6月20日，二永债的低估值成交占比十分稳定，周一到周五占比均为100%；平均成交久期分别为5.08年、6.61年、6.57年、5.59年、4.12年。而从成交幅度来看，二永低于估值成交的成交幅度不大，基本都落在3BP以内。1.501.601.701.801.902.002.102.202.30 资料来源：ifind，中邮证券研究所二永债行情同步走暖，但从涨幅来看不算突出，5Y以内的与同期限普信债从活跃成交的情况来看，全周情绪较好，但从成交幅度来看行情不至于火爆。1M3M 6M 9M 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y6月20日12月31日 62月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：WIND，中邮证券研究所。而从超长期限信用债的表现来看，机构卖出意愿十分淡薄。6月16日-6月20日，超长期限信用债折价成交的占比分别为0.00%、7.50%、2.50%、0.00%、22.50%。从折价成交幅度来看，超长期限信用债的折价幅度基本都在3BP以内，也不是急售行情。此外，上周由于市场行情较好，整体折价成交的幅度都不是很大，大约70%的折价成交幅度都在3BP以内，10BP以上的几乎没有。图表8：6月16日-6月20日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）资料来源：WIND，中邮证券研究所。注：29日数据由于技术性原因无法获取。从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿大幅提升。6月16日-6月20日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为40.00%、50.00%、60.00%、70.00%、60.00%，成为上周最受欢迎的信用品种。从成交幅度来看，超长期限的低于估值成交多数落在5BP以内。市场情绪较高的情况下上周机构买入意愿较强，约50%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，需求依然旺盛。此外值得注意的是，之前一直是折价成交焦点的中航产融近期行情有所反转，上周中0123456月16日 70%20%40%60%80%100%6月17日6月18日6月19日超长期限笔数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分8航产融在低于估值成交笔数中占比约为6%，且低于估值成交幅度不小，基本落在5BP-25BP的区间。图表9：6月16日-6月20日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）资料来源：WIND，中邮证券研究所。超长期限信用债行情来势突然且较为迅猛，当下是否应该继续追？我们认为还是应该谨慎看待，但短期可以适度乐观，主要考虑到以下三点因素：首先，从机构行为来看，本轮超长期限信用债的行情主要由公募基金推动，保险次之，而公募本身负债端并不稳定，容易形成“参与越多越脆弱”的负反馈闭环。从机构买入的数据来看，5月中下旬以来基金和保险主要在买入7-10年信用债，其中以公募基金买入的力量最为强大，6月第二和第三周净买入规模分别为47、57亿元；而保险净买入的规模也较大，分别为20、31亿元。近期公募基金买超长债力度较大可能跟今年5月开始债券ETF产品发展迅速，规模迅速增加有关。而同期理财的买入力量较为疲软，6月以来对7-10年、10-30年信用债净买入规模分别降至9、3亿元。此外，从近期理财产品近期的发行规模情况也能窥见端倪，今年以来连续五个月理财产品的月度发行规模持续弱于去年同期。但值得注意的是，从短期来看超长期限信用债的买入需求和流动性可能会继续改善，主要是来自保险和公募ETF产品的新增力量。近期多家公募基金的科创债ETF上报，不排除长期限信用类ETF产品的市场规模进一步扩容，同时ETF产品也会相应改善超长期限信用债的流动性。而险资则如前文所述，再度调降预定利率动作的信号可能使得短期保险产品的规模增加，对超长期限的需求也随之增加。0%20%40%60%80%100%0510152025306月16日6月17日6月18日6月19日6月20日超长期限笔数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：ifind，中邮证券研究所。图表11：2024年以来债券型理财产品月度发行